被魔鬼化的销售

黑匣子效应

销售一词对于有些投资者是个麻烦事。大多数行业的公司，如白酒、保健品、牛奶，销售都在上市公司体外，依赖第三方（如经销商）。因而，终端销售数据传导到上市公司通常有个漫长过程，投资者无法直接获得终端销售情况，更难以得知公司的策略对终端动销的影响。此谓“黑匣子效应”。

这种情况在2018年的东阿阿胶尤其明显。根据第三方零售药店调研机构中康CMH发布的零售药店数据(1)，阿胶品类全年同比增长20.5%。反观代表阿胶品类的东阿阿胶，2018年半年报营业收入数据却同比减少36.7%。究竟是终端调研机构中康CMH有误，还是终端数据正确但还没传导到上市公司，至今不得而知。

影响公司业绩的核心：代理人队伍

身为保险公司投资者是“幸运的”。保险公司的销售渠道，包括代理人、银行保险、直接销售(2)、中介和团体客户，除了中介渠道外，其他都掌握在自己手中。保险公司的研究员则是更加幸运的，销售渠道的某些参数变化，往往在某个阶段会成为公司业绩的先行指标。比如2015—2017年，代理人队伍的增长就是公司业绩的先行指标。这将非常有利于中短期研究员和中短期投资者玩“业绩猜猜猜”的游戏。

作为长期投资者，我们更多地要关注两个问题：一是我们投资的保险公司单兵作战的能力有多强，即销售端的人均产能问题；二是我们投资的保险公司团体作战能力又是如何，即销售端的规模问题。但在开始前，请容老东再啰唆两句销售的重要性。

我们常常会鄙夷销售，特别是保险公司的销售，认为他们是传销，是忽悠。相反地，我们往往倾向于盛赞战略和定位的优秀，认为现在得天独厚的管理层就是神兵天降。但在老东看来，一个优秀的组织不仅需要一个优秀的“大脑”，更需要优秀的“神经末梢”。或者换言之，管理层之于保险公司，与销售之于保险公司，在老东心中有相同的权重。

公司层面的例子也很多，比如海康威视，这家被美国在2019年列入“实体名单”(3)的企业，以安防起步，切入智慧城市，依靠的不是阿里、腾讯那种高举高打的“城市大脑”建设的战略，而是下沉到“神经末梢”，勤勤恳恳地进行一个个差异化解决方案搭建的策略。我们的“城市大脑”不是电脑游戏中的模拟城市，什么内容都是现成的数字。客观世界的城市需要有设备把城市状态和事件数字化。海康威视正是在这个领域辛苦耕耘，形成了自己宽广的“护城河”。

与此类似，一家保险公司最宝贵的资源，莫过于干练的销售队伍。“即使给我一笔巨资，我也无力挑战这家公司。”巴菲特用这招来思考某家公司是否值得投资。保险公司，特别是头部的保险公司正符合这样的标准。销售队伍背后的管理模式和制度，是日积月累在“神经末梢”打磨的结果，不是哪个巨头携巨资就能轻易威慑而来的。

与银保、中介、互联网等第三方渠道不同，代理人是保险公司真正抓在自己手中的销售渠道。此外，身处末梢的代理人采用的是点对点、人对人的销售方式，更容易触及客户最深处的需求，或者换言之，更容易让客户在决策时从自身出发，而非与保险公司的博弈出发，因而销售的保单自然更能让保险公司产生丰厚的利润。老东曾经有过这样的经历：虽然老东的好友向客户推荐的产品无论是条款还是价格都远优于友邦，但友邦代理人的“亲密度”还是征服了客户的先生，为公司创造了丰厚的利润。下文是好友发给老东的信息。

东先生您好，客户意向已经确定，女性，34岁，体况总体较好，有体检报告，这是从香港友邦PK下来的单子。但客户的先生依然决定自己投友邦，因为友邦代理人和她先生关系很好，是熟人。

销售的核心指标：新单保费

我们在投资时总会涉及估值问题，估值方法包括市盈率估值、市净率估值、横向对比同行业公司的相对估值，但经济学意义上，唯一能正确衡量一家公司值多少钱的，只有自由现金流估值方式——公司未来赚的所有钱（无须再投入生产的钱，巴菲特称之为“自由盈余”）向当前的贴现之和。因而，评估公司赚取自由现金流的能力，远比评估其净资产更重要。

自由现金流，由“经营性现金流减去资本性开支”构成。其中，“经营性现金流”是公司通过经营活动产生的真实现金，落到人身险公司上，则源于销售和投资所得，前者是保费收入，后者是投资收益；“资本性开支”指公司为保持持续竞争力所必须支出的钱，落到人身险公司上，则是营运支出。

由此可见，为考量人身险公司赚取自由现金流的能力，首先需要研究的是保费收入。保费收入（包含新单保费和续期保费）中，新单保费又是公司源源不断收入的来源，乃生死之地、存亡之道，不可不察。

考虑银行和中介(4)往往对保险公司产生强大的定价权，留给人身险公司银保渠道和中介渠道的利润空间非常稀薄，因而在新单保费中，我们又需要重点关注代理人渠道的新单保费占总的新单保费的比例，这个比例理论上越高越好。

在此基础上，逻辑可以再向下拆分——研究每家公司经营代理人渠道的思路是内生式的（提升人均产能）或是外延式的（提升规模人力）。这将有利于我们在初次邂逅一家公司时有个具象化的认知。因此，我们可以将人身险公司在一般会计准则里最重要的销售指标——新单保费再拆解为以下3个关键指标：

新单保费=代理人人均产能×规模人力÷代理人新单占比

带着这3个指标，我们缓缓揭开“推背图”中一般会计准则的“销售”部分。

代理人渠道新单占比

我们在上市保险公司财报的“业务分析”章节(5)中可以找到规模保费口径下的各渠道产生的新单保费和总的新单保费。以此为基础，可以得到各家人身险公司各渠道的新单占比。从2019年的数据来看（见表2-1），一直秉承“大个险”战略的平安人寿和太保人寿的代理人渠道新单保费占比位列前两名，分别为70.72%和69.53%。中国人寿占比最低，为55.13%。银保渠道占比第一的为新华人寿，占比为31.72%。

前文我们说过，通过银保渠道和中介渠道产生的保费往往利润微薄，因此从历史上看，各家公司都在努力提高代理人渠道的新单占比。从2014—2019年这6年的平均数据来看（见表2-2），平安人寿的代理人渠道新单占比最高，为66.5%；中国人寿占比最低，为42.11%。从趋势上可以看出，中国人寿在这两年也在努力追赶，2019年代理人新单占比达到了55.13%。

银行和中介渠道之所以能对保险公司产生较强定价权，是因为其一般相对保险公司而言体量较大，且直接面对客户，对客户有一定的控制力。实际上，这类居间渠道利润微薄并不是人身险公司独有的问题，更不是我国人身险行业的个例。

以马来西亚为例，其排名第二的一般保险公司Am General的中介渠道(6)产生的保费占比高达90%以上，据老东调研，这90%的保费产生的利润非常微薄，公司对此也是苦不堪言。但受制于马来西亚多岛的地形，代理人渠道发展较为缓慢，可谓家家有本难念的经。

代理人的人均产能

搞明白第一个问题后，接下来的问题是各家代理人的人均产能如何。最直接的比较指标便是每个代理人新产生的保费是多少，即“人均新单保费”。同样，在每家公司各年财报的“业务分析”章节，我们可以找到代理人渠道产生的新单保费，以及代理人的人数，前者除以后者，就是人均新单保费。

从2014—2019年这6年的数据来看，随着2015年代理人资格考试(7)的取消，代理人数量“井喷式”发展，由于队伍水平难以短时间内提高，大部分公司的人均产能快速下降。截止到2019年底，平安人寿的人均新单产能在保险公司中处于较高水平，见表2-3。

我们提及健康情况时，都喜欢用自己的体重来衡量。实际上，某些体重数据并不超标的人，体脂含量和内脏脂肪等级可能很高，这类人的健康状况甚至比胖子还要不如，在一些健康管理的书籍如《本能减脂》中，称之为“胖子核”。同理，人均新单高，并不代表代理人为股东带来的人均利润就高，也很可能是保费虚高纯赚吆喝。

为了更好地衡量代理人的质量，避免错把“胖子核”当健康的瘦子来看待，我们更应该关注的是人均新业务价值——该指标将在第五章“内含价值评估标准”中详细介绍，此处可以简单理解为人均带来的新单利润。我们可以在各家公司财报的“内含价值分析”章节中找到“新业务价值(8)”(9)，再除以“业务分析”章节披露的代理人数(10)，即可得到人均新业务价值的情况，见表2-4。

从表2-4中可以看到，平安人寿在此6年间人均新业务价值增速最快，为84.39%。人均新业务价值之所以与人均新单增速有较大差别，原因有二：其一是平安和太保一直致力于做大做强代理人队伍，因此保单的利润率呈上升趋势；其二是中国人寿和新华人寿虽然在2017年以后也开始狠抓队伍，但历史包袱过重，低利润率的银保渠道占比过高。其中新华人寿又因为在此期间更换了两次风格迥异的管理层，战略持续性不佳，因此负增长。

(1)　来自中康微信公众号“第一药店财智”。

(2)　包括互联网渠道和电话销售，前者趋势在兴起，后者趋势在衰败。

(3)　“实体名单”是美国为维护其国家安全利益，进行出口管制的一个重要手段。简单来说，“实体名单”就是一份“黑名单”。企业一旦被列入，就失去了在美国的贸易机会。

(4)　含互联网流量中介，主要为百度、阿里巴巴、腾讯及一些在线旅游平台。

(5)　中国平安和中国太保是保险集团，因此一般在“寿险及健康险业务”章节可以找到，中国人寿和新华保险则可以直接在“业务分析”中找到。

(6)　2018年数据。

(7)　2015年7月1日，中国取消了保险代理人资格证，各家保险公司代理人数“井喷”。

(8)　此处指扣除持有偿付能力额度的成本后的一年新业务价值。

(9)　公司一般不披露代理人渠道专属的新业务价值，此处的新业务价值包含其他渠道，但也有一定的参考意义。

(10)　由于中国人寿分别披露了总队伍规模和代理人渠道队伍规模，表2-4中中国人寿相关数据所使用的分母为总队伍规模。