1.3 当野蛮人遭遇内部人:中国公司治理困境的形成

中国资本市场在2015年前后可谓进入各种“乱象”和“怪象”的集中爆发期。首先是2015年资本市场经历了被一些媒体形象地称为“股灾”的股价大幅波动;其次是以2015年7月万科股权之争为代表的系列控制权之争集中爆发,举牌的险资以“野蛮人”的面目出现在我国资本市场,投资者和社会公众一时为之侧目;最后是,险资举牌在我国资本市场上掀起的“腥风血雨”在南玻A董事会被“血洗”后达到高潮,人人自危的实业家纷纷站出来谴责野蛮人的暴行,格力的董明珠说“破坏实体经济就是罪人”。在上述“乱象”和“怪象”频发的背景下,2016年12月3日,时任中国证监会主席公开发声,痛批野蛮人,一度将这些举牌险资和其他兴风作浪的金融大鳄怒斥为“土豪”“妖精”和“害人精”。

我们知道,控制权之争甚至“野蛮人入侵”在各国资本市场发展历史上均出现过,将来也会出现,并非新鲜事。但为什么发生在当下我国资本市场的控制权之争对抗如此激烈? 我们应该如何逻辑一致地解读2015年前后发生在我国资本市场上的种种“乱象”和“怪象”呢? 本小节试图为理解中国公司治理现实困境提出一个统一的逻辑分析框架。

概括而言,我认为,理解中国公司治理现实困境的关键在于把握三条既相互独立又相互交叉的逻辑主线。它们分别是:其一,我国资本市场开始进入分散股权时代;其二,历史上曾经发挥作用的金字塔控股结构盛行,但如今它已经弊多利少;其三,长期存在中国式的内部人控制问题。我们看到,一方面是我国资本市场进入股权分散时代,“野蛮人频繁撞门”和隐身在各种金字塔控股结构的资本大鳄“兴风作浪”;另一方面是存在中国式的内部人控制问题。当野蛮人遭遇中国式内部人,中国公司治理的现实困境就出现了。三条逻辑主线的交织和冲突成为引发目前我国公司治理困境的现实原因,同时也构成理解我国公司治理现实困境的一个可能的逻辑分析框架。图1. 3 描述了理解我国公司治理现实困境的三条逻辑主线和基于三条逻辑主线形成的逻辑分析框架。

1. 3. 1 逻辑主线一:进入分散股权时代的中国资本市场

我国资本市场进入分散股权时代是理解我国公司治理现实困境的第一条,也是最重要的逻辑主线。在上市公司股权结构经历了从“一股独大”到“股权分散”的转变之后,我国资本市场开始进入分散股权时代。在1. 1节,我们已分别从内因和外因等方面分析了我国资本市场进入分散股权时代的原因。

资本市场进入分散股权时代成为我国公司治理现实困境发生的大的时代背景。从积极方面看,以险资为代表的机构投资者通过举牌市场估值较低的上市公司,对存在内部人控制问题的部分上市公司形成直接接管威胁,有助于这些公司完善治理结构;从消极方面看,不排除一些机构投资者以“野蛮人”面目入侵股权相对分散的公司的可能性,争夺控制权甚至血洗董事会,构成对一些公司创业团队人力资本专用性投资激励的挑战。

1. 3. 2 逻辑主线二:金字塔式控股结构与隐身其后的“资本大鳄”

除了频繁举牌的各路险资,隐身在复杂金字塔式控股结构背后兴风作浪的资本大鳄同样是时任中国证监会主席眼中的“吸血鬼”和“害人精”。这些资本大鳄通过持有控制性股份的A公司,(借助杠杆)收购B公司的控制性股份,然后通过B公司收购C公司,实现对C公司的控制,如此不断。资本大鳄通过层层股权控制链条成为了处于金字塔塔尖的实际控制人,并由此构建了一个个庞大的金融帝国。

当初,以我国上市公司作为控股子公司(或孙公司)形成金字塔式控股结构不仅出于满足企业融资需求的组织制度设计需要,还与国企改制和产业结构调整过程中我国政府推出的一些特殊政策有关。其一,在20世纪八九十年代,我国资本市场远未成熟和有效。金字塔式控股结构扮演着重要的内部资本市场,成为当时尚未成熟和有效的外部资本市场的补充,甚至替代。这构成金字塔式控股结构最初在我国资本市场出现的最直接理由。其二,来自当时国企改制的现实需要。为了推动亏损严重同时资金缺乏的国企改制,从国企中剥离出来的优质资产优先上市以募集资金。这就是当时名噪一时的“靓女先嫁”理论。但先嫁的靓女未来要承担帮助贫穷的家庭度过时艰的隐性责任。这样,成为上市公司的先嫁的“靓女”和企业集团的其他部分很自然地成为母公司与子公司的控股关系。其三,在国企管理体制改革过程中,为了避免国资委既是裁判又是运动员的嫌疑,在上市公司与国资委之间“人为”地设立用于控股的产业集团公司。通过产业集团公司,国资委实现对上市公司的间接控制。其四,在之后几轮的并购重组和产业结构调整过程中,一些效益不好的企业被政府“拉郎配”地植入部分相对有实力的企业集团,以解决当时很多国企面临的效益不好、基本薪酬无法保证、职工可能需要下岗等问题。其五,鉴于上市公司上市需要付出审核排队的成本,“借壳上市”成为一些企业选择上市变通的途径,因此在资产注入“壳”后的新上市公司和原公司之间自然形成新的控制权链条。出于上述几方面的原因,很多国资背景的企业逐步形成了既有部分上市公司又有大批非上市公司的庞大金字塔式的控股结构(企业集团)。

民企在1999年开始大量上市后,同样借鉴了国资股权结构的上述模式。这使得我国资本市场上不仅存在国资背景的金字塔式控股结构,还存在民企背景的金字塔式控股结构。前者的例子如旗下有11家上市公司的央企华润系和持股10家上市公司的中粮系,后者的例子如持股4 家上市公司的明天系和早年在我国资本市场叱咤风云的涌金系等。邢立全发布的研究报告《A股资本系族:现状与思考》指出,截至2017年2月7日,深沪两市共有各类资本系族178个,涉及上市公司1 045家,占同期A股上市公司总数的34% 。值得注意的是,该报告将两家及以上的上市公司被同一实际控制人控股或实际控制称为“资本系族”。如果按照金字塔控股结构的“通过中间企业以股权控制方式建立的企业集团”的定义,那么现实中我国资本市场的金字塔控股结构远比想象的多。

在改革开放早期,面对不够成熟、有效的外部资本市场,金字塔式控股结构所形成的内部资本市场在推动企业集团实现规模经济和快速扩张方面曾经发挥过历史性作用。然而,随着我国外部资本市场的成熟和有效,金字塔式控股结构开始显现越来越多的负面效应。

理论上,金字塔式控股结构容易引发诸多负面效应的制度设计根源在于,母公司的实际控制人所需承担的责任与其对处于金字塔底端的孙公司的影响并不对称。这为实际控制人利用不对称的责权利谋取私人收益、损害其他小股东的利益创造了条件。我们把通过董事会组织和股东大会表决实现的对公司重大决策制定的影响力称为控制权,而把由实际出资额体现的责任承担能力称为现金流权。借助金字塔式控股结构,实际控制人成功实现了控制权与现金流权的分离1。事实上,这就是Claessens等(2000)描述的实际控制人利用金字塔式控股结构对处于底端的孙公司进行隧道挖掘的基础实现机制。之所以被称为“隧道挖掘”,是因为实际控制人利用对孙公司的控制权以资金占用等方式把孙公司的资源转移到子公司,进而由子公司转移到母公司,使这一链条看上去像一条长长的隧道。

具体到我国资本市场,金字塔控股结构日渐显现的负面效应主要体现在以下几个方面:

第一,实际控制人利用复杂的金字塔式控股结构,对子公司、孙公司进行隧道挖掘,分散小股东的利益,使他们的权益无法得到有效保障,导致他们被迫选择频繁“以脚投票”。由此我们可以理解,我国资本市场散户之所以平均持股时间较短,除与有待加强的对内幕交易的监管力度和处罚成本使很多投资者依然心存侥幸有关外,一定程度地也与金字塔式控股结构下小股东无法实质参与公司治理,不愿成为被宰的羔羊而被迫“以脚投票”的心态有关。

第二,对于一些非核心控股子公司,实际控制人对资本运作甚至市场炒作的关注程度远远高于对公司治理和经营管理的关注程度。实际控制人频繁以资产置换、增发新股、并购重组,甚至更名等为题材进行炒作。受实际控制人主导的控股集团对资本运作的关注大于对经营管理事实的关注,分散股东同样很难将注意力集中到价值投资本身,而是忙于通过各种途径探听内幕消息。我们看到,金字塔式控股结构下实际控制人的资本运作偏好进一步加剧了小股民的投机心理。

第三,同样不能忽视的是,复杂的金字塔式控股结构不仅为监管当局监管股权关联公司的关联交易带来了困难,同时为资本大鳄行贿腐败官员提供了多样化的途径,最终使资本大鳄与部分腐败官员结成利益同盟,进行权钱交易,造成国有资产流失。近年来我国上市公司面临的种种公司治理困境,除了频频举牌的险资,很大程度上与隐身在金字塔控股结构的资本大鳄进行投机性资本炒作有关。金字塔控股结构的盛行以及由此带来的政治经济社会危害是理解我国现实公司治理困境的第二条逻辑主线。

1. 3. 3 逻辑主线三:基于文化与历史形成的中国式内部人控制

我国公司治理的现实困境,一方面与我国资本市场进入分散股权时代,外部野蛮人入侵与隐身在金字塔结构的资本大鳄兴风作浪有关,另一方面与一些上市公司存在中国式内部人控制问题有关。当“内部人”遭遇“野蛮人”,我国公司治理的现实困境就出现了。中国式内部人控制问题的存在构成理解我国公司治理困境的第三条逻辑主线。

2016年到2017年,《财新周刊》和《21世纪经济报道》曾分别以“恒丰银行股权控制术”和“谁的恒丰银行?”报道了恒丰银行“员工持股计划丑闻”和“高管涉嫌私分公款案” 。无独有偶,2018年4月初,媒体曝光山水水泥大股东和董事会部分成员试图强行进入其营运主体山水集团总部事件后,引发了围绕山水水泥“控制权纷争”的广泛讨论。

我们看到,无论是发生在恒丰银行的“员工持股计划丑闻”和“高管涉嫌私分公款案”,还是山水水泥部分高管和员工强占厂房的事件,都无法摆脱“内部人控制”问题的嫌疑。这里所谓内部人控制指的是高管利用实际享有的超过责任承担能力的控制权,做出谋求高管私人收益的决策,但决策后果由股东被迫承担,从而损害股东利益的行为。在英美等国的公司治理实践中,内部人控制问题的发生往往是由于以下两方面因素:一方面是股权高度分散,不存在明显的大股东;另一方面是为了协调经理人和股东之间的利益冲突,股东不断向经理人提供高能的股权激励,使得经理人持股的相对比例越来越高,成为“最大的股东”。最终看上去这如同在经理人周围形成一道深挖的壕沟,以至于外部接管威胁都很难撼动经理人的实际控制地位。在公司治理文献中,我们把由上述两方面因素引发的内部人控制问题称为“壕沟效应”。

简单对照发生在恒丰银行和山水水泥的内部控制人行为与英美等国传统意义上的“壕沟效应”,我们不难发现二者形成的原因截然不同。其一,形成恒丰银行和山水水泥内部人控制局面的原因并非股权高度分散,因为恒丰银行和山水水泥都存在大股东。其二,内部人控制地位的形成并非由于向管理层推行股权激励计划而使管理层形成壕沟效应。上述独特的内部人控制问题的形成一定程度与我国资本市场制度背景下特殊的政治、社会、历史、文化和利益等因素有关。为了区分两种不同类型的内部人控制,我们借鉴现在媒体流行的语言,把发生在恒丰银行和山水水泥等具有典型中国制度背景特色的内部人控制问题概括为“中国式内部人控制”。其形成的原因可以概括为以下几个方面。

(1) 金字塔式控股结构的存在所导致的所有者缺位

除了第二条逻辑主线指出的种种弊端,金字塔控股结构同时成为中国式内部人控制问题发生的直接制度诱因。处于金字塔顶端的大股东(特别是具有国有性质的控股股东),或者奉行“无为而治”,或者“鞭长莫及”,导致看起来似乎存在大股东,但由于所有者缺位和大股东的“不作为”,董事长往往成为一家公司的实际控制人。伴随着金字塔式控股结构控制权链条的延长,“所有者缺位”使得“内部人控制”现象更趋严重。

(2) 基于政治关联形成的内部人控制

虽然在形式上需要经过董事会提名和股东大会表决程序,但在我国的公司治理实践中,对于控股股东具有国有性质的企业,其董事长、总经理等关键岗位往往是由企业的上级组织部门按照干部考察程序任命的。由于上述自上而下的特殊人事任免途径,任命者往往具有特殊身份。我们以恒丰银行为例。按照恒丰银行发布的相关公告,“2013 年12 月19 日召开董事会会议,根据烟台市委、市政府有关任免推荐决定以及本行主要股东的提议,经董事会提名委员会资格审查通过,选举蔡国华先生为公司董事、董事长”。而空降恒丰银行的董事长蔡国华之前是烟台市委常委、副市长兼国资委党委书记。我们看到,无论是作为恒丰银行的上级持股公司蓝天投资还是全资控股蓝天投资的烟台国资委,不仅不会对以董事长蔡国华为首的董事会内部人控制行为形成有效制约,反而会成为其抗衡其他股东可能提出否定议案的可资利用的力量,甚至向其他股东传递出“想反对也没有用,因为我们是第一大股东”的相反信号。

(3) 基于社会连接形成的内部人控制

以山水水泥为例,持股比例并不高的企业家张才奎成为山水水泥的实际控制人与他是山水水泥历史上的功臣有关。连续亏损13 年的山东水泥试验厂,在张才奎的带领下,逐步发展成为在香港上市、在全国各地拥有100多家分公司的一度全国排名前四的水泥企业。可以说,没有张才奎就没有今天的山水水泥。我们看到,在我国改革开放以来并不太长的现代企业发展历程中,几乎每一个成功企业的背后都有一个张才奎式的企业家,并成为这一企业的灵魂和核心人物。这构成在我国一些企业形成中国式内部人控制问题十分重要和独特的历史因素。

(4) 基于文化传统形成的内部人控制

在山水水泥案例中,那些并不情愿和张氏父子对簿公堂的职工股东在很大程度上不是由于自己的利益没有受到损害,而是碍于情面,不愿背负“背叛”的名声。虽然这一行为成就了这部分职工股东的忠诚声誉,并满足了他们的心理需求,但这种行为客观上的“是非不分”一定程度地助长了中国式内部人控制问题愈演愈烈。

除了前面提到的有迹可循的链条,也许还存在我们无法观察到的各种利益链条。上述种种链条共同交织在一起,使得看起来并没有持有太多股份,从而不具备相应的责任承担能力的董事长成为典型的“中国式内部控制人”。

由于国有体制对经理人股权激励计划以及经理人收购计划的种种限制,很多企业家的历史贡献并没有以股权的形式得到认同。面对门外野蛮人的撞门,如果持股比例并不高的创始企业家想把企业交给自己信赖和长期培养的管理团队,那么他很难说服其他股东接受自己的提议;如果利用自己的影响力持续实际控制公司,创始企业家总有老去的一天,甚至由于自己的强势而时不时去“跨界”,那么难免会造成自己持有的有限股份无法承担的责任;如果简单遵循股权至上的逻辑,创始企业家放弃自己的坚持,任凭新入主股东主导组建新的经营管理团队,那么有时会使多年形成的经营管理经验和理念无以为继。当面临资本市场的“野蛮人入侵”时,创始企业家的反抗不仅显得无力,心怀怨怼的他们的一些反抗行为有时甚至显得意气用事,这无形中增加了控制权之争的对抗性。面对公众对遭受野蛮人撞门威胁的管理团队的同情,同时受到心怀怨怼甚至意气用事的管理团队的激烈抵抗,此时被推上了历史前台的险资注定将在我国资本市场的这一发展阶段扮演并不光彩的角色。

2016年11月15日,在经历了与举牌的宝能系的控制权纠纷后,包括创始人曾南在内的南玻A8名高管相继辞职。媒体以“南玻A高管集体辞职,姚振华‘血洗’董事会”为题公开报道。我们从该事件中可以看出,公司控制权转让和接管威胁并没有像传统公司治理理论预期的那样为我国上市公司带来公司治理改善和业绩提升,反而出现新入主股东“血洗董事会”这样一个无论是普通投资者还是管理团队甚至是并购方都不愿意看到的结果。

在一定意义上,“血洗董事会”式的公司控制权转让是习惯于“一股独大”公司治理模式的我国上市公司“仓促”进入分散股权时代被迫承担的制度成本。我们看到,当基于政治关联、社会连接形成的“中国式内部人控制”遭遇“野蛮人入侵”时,我国公司治理的现实困境出现了。

1 我们以母公司持股子公司30%的股份、子公司同样持股孙公司30%股份所形成的三级金字塔结构为例。母公司的实际控制人通过控股链条,在孙公司重大事项的表决中至少获得30%的投票支持。鉴于在孙公司董事会组织和股东大会相关议案表决中的影响力,子公司以其他应收款方式实现占用孙公司资金的议案在孙公司股东大会表决中顺利通过成为大概率事件。这使得在子公司享有30%现金流权的母公司从上述资金占用中至少获得30%的收益。由于母公司在孙公司投入的资本比例只占到孙公司全部资本的9% (30% ×30% ),因而母公司由资金无偿被占用(甚至面临未来无法到期偿还的风险)而带来的损失仅限于其投入孙公司的9%现金流权。