1.1 促使我国资本市场进入股权分散时代的因素分析

经过多年的积累,中国资本市场上市公司第一大股东的平均持股比例从2015年开始低于代表相对控股权的三分之一。中国资本市场股权分散的趋势开始发生从量变到质变的转化。与第一大股东稳定持有相对控股权甚至绝对控股权相比,上述事实不仅意味着我国资本市场未来可能会出现更多的“野蛮人入侵”1和控制权纷争,而且意味着未来在董事会组织和股东大会相关议案的表决中,公司治理需要力量颇为接近的股东之间的协商和制衡,以往所熟悉的“一股独大”治理模式会悄然发生改变。以险资宝能举牌万科为代表的“险资举牌”2成为这一时期我国资本市场发生的十分典型而独特的并购现象,万科股权之争也因此成为我国资本市场从2015年开始进入分散股权时代的标志。

图1. 1表明,在过去的十多年中,我国上市公司第一大股东平均持股比例持续下降。在股权分置改革完成的2007 年,我国上市公司第一大股东平均持股比例从2005年股改前的40%下降到35%左右;而在险资大举进入资本市场和万科股权之争爆发的2015年,我国上市公司第一大股东平均持股比例进一步下降到甚至无法实现相对控股的33%左右。

图1.1 我国上市公司第一大股东平均持股比例变动趋势

图1. 2表明,从2010年起险资陆续开始举牌我国资本市场中一些股权相对分散的公司。截至2016年年中,共有77家公司被举牌119次。其中在万科股权之争爆发的2015年就有41家上市公司被险资举牌69次。

在万科股权之争、血洗南玻A董事会等由险资举牌引发的公司治理事件发生后,无论是公司股东、管理层还是监管当局,一时之间都陷入公司治理政策应对缺失的恐慌中。媒体和公众一度将举牌的险资与“野蛮人”“妖精”和“害人精”等联系在一起。上述系列事件的发生一定意义上是因为我国资本市场习惯于“一股独大”的治理范式,还没有做好理论和实践应对准备就仓促进入分散股权时代,是一种为此而付出的制度成本。

图1.2 被举牌上市公司数及被举牌次数

概括而言,促成我国上市公司股权结构从以往“一股独大”向“股权分散”转变的现实因素有以下几方面的内因和外因:其一,从2005 年开始到2007 年结束的股权分置改革和股票全流通的完成使公司控制权转让在技术上成为可能。我国上市公司的主要股东可以按照自己的意愿减持原来不允许流通的股份(所谓的“非流通股”)。其二,投资者权益法律保护的事实完善与投资者风险分担意识的加强使原控股股东倾向于选择股权分散的股权结构。当股东权益得不到法律应有的保护时,股东选择集中的股权结构来对抗经理人潜在的损害股东利益的代理行为,由此导致大陆法传统和新兴市场国家上市公司倾向于股权集中的股权结构设计( LLSV, 1998; Himmelberg、Hubbard 和 Love,2002;Denis和McConell,2003;Boubakri、Cosset和Guedhami,2005;王克敏和陈井勇, 2004;沈艺峰、陈舒予和黄娟娟,2007) 。经过多年的发展,我国资本市场已具有一定的分散风险的功能,而且能够保护股东权益的各种外部治理框架和法律体系初见端倪,因而集中较大比例的股份于同一家公司显然并非原控股股东的最优选择。上述两个方面构成了我国资本市场从原来“一股独大”向“股权分散”加速转变的内因。其三,随着允许投资股票的资金比例上限不断提高,险资等机构投资者开始大举进入资本市场,甚至通过在二级市场公开举牌,一度成为一些上市公司的第一大股东,2010 年以来此起彼伏的“险资举牌”进一步加速我国资本市场股权分散化的过程。其四,正在开展的以吸引民企作为战略投资者为典型特征的国企混合所有制改革将进一步稀释原有相对集中的国有控股股东的股权,从而促使我国资本市场最终形成分散股权结构的基本态势。我们以联通混改为例。在吸引了包括中国人寿和 BATJ3 等战略投资者持股35. 19%后,联通集团合计持有的中国联通的股份由之前的60%以上变为36. 67% 。险资举牌和国企混改成为我国资本市场进入分散股权时代的外因。

一个可预见的事实是,在我国未来的资本市场中,并购活动将会比以往任何时候都更加频繁,甚至以相对极端的“野蛮人入侵”和控制权纷争的面貌出现。著名的万科股权之争和血洗南玻A董事会等看似偶然实则必然的公司治理事件,事实上都是在这种背景下发生的。我国公司治理理论与实务以往倾向于重视代理冲突、内部人控制等传统的经理人机会主义行为,现在正在向“野蛮人入侵”等股东机会主义行为转变。

1 “野蛮人”的概念来自20世纪90年代美国作家布赖恩·伯勒写的《门口的野蛮人》一书,原指通过恶意收购野蛮改组董事会的接管商。本文泛指通过二级市场公开增持购买股票的方式来谋取控制权的投资个人或机构。

2 如果投资者在二级市场一次性或累积购买超过5%比例的公司股票,那么就必须发布公告,进行信息披露。这一规定被称为“举牌”。

3 指百度、阿里巴巴、腾讯和京东四大互联网公司。