四、对境外证券发行交易活动管辖权

新证券法第2条第4款规定了证券法的域外管辖条款，即将我国证券法的适用范围（主要指司法管辖以及行政管辖的范围）扩张到我国属地管辖的领域之外。1998年证券法在第2条第1款规定了该法的管辖范围，在严格的属地管辖原则下，只管辖中国境内的证券发行和交易行为。[14]多年以来，有专家持续呼吁在证券法中增设域外管辖条款。[15]在本轮证券法修订工作中，对于是否增加有关证券法域外管辖的内容，立法机关的立场一直有所反复。2015年4月公布的《证券法修订草案》（一审稿）中首次增设了证券法域外管辖的内容，主张当“中国的国家利益、社会公众利益和境内投资者的权益受到损害时”，将触发证券法的域外管辖效力。[16]2017年1月的二审稿又回到了属地管辖的原则：“在中华人民共和国境内，下列证券的发行、交易及相关活动，适用本法……”。[17]而在2019年4月提交审议的《证券法修订草案》（三审稿）中，有关证券法域外管辖的规定仍然难觅踪影，证券法的适用范围再次确认了属地管辖的原则。[18]2019年12月，最终提交审议的证券法在证券法域外管辖问题上实现了首次突破——在第2条第4款增加了有关域外管辖的内容：“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”至此，我国证券法的域外管辖效力在立法层面得以正式确立。

证券法第2条第4款涉及的关键概念是域外管辖（extraterritorial jurisdiction）、长臂管辖（long-arm jurisdiction）和域外适用（extraterritorial application）。鉴于以上三个概念的分野比较明晰地体现在了美国国内法中，在理解证券法第2条第4款的含义时，需要先借助美国法上的概念解析，并厘清其在中国法语境中的限制和区别。

（一）美国法上的域外管辖、长臂管辖和域外适用概念

美国法中的管辖权（jurisdiction）分为立法管辖权、司法管辖权和执法管辖权，三类管辖权互相依存、互为条件。例如，当司法管辖权与执法管辖权在现实中可以落实时，立法管辖权才有必要；又如，当法院地因与所涉及的人、利益、关系或者行为存在联系而具有立法管辖权时，司法管辖权才会被当事人接受。三者当中，执法管辖权的属地性最为突出，为各国公认，一国的政府官员如果没有得到其他国家的同意，便不得在后者的领土范围内行使执法管辖权，故执法管辖权在域外的行使特别依赖于国家间的合作。[19]

而域外管辖是指一国在其域外行使管辖权，包括域外立法管辖、域外执法管辖和域外司法管辖。域外管辖权既包括国家行使立法管辖权以制定域外管辖规则的权力，也包括通过执法管辖权和司法管辖权适用这类规则的权力。[20]

域外管辖不宜等同于长臂管辖。“长臂管辖”的概念辨析是美国法学界最为复杂、最具争议的问题之一。《布莱克法律词典》中，长臂管辖权是指法院对不在法院地居住、但与法院有某种联系的被告所享有的管辖权。[21]在这一语义上，长臂管辖权的行使主体集中指向法院，行使环节聚焦于司法诉讼程序。在美国国内法的实践中，长臂管辖是对人管辖权（personal jurisdiction）中的一种特别管辖权，意指法院依据立法机关制定的“长臂法规”（long-arm statutes），对非本国或非本州居民的被告行使司法管辖权的行为。[22]在此意义上，长臂管辖是域外管辖的一部分。法院行使长臂管辖的权力来源是长臂法规，而长臂法规主要是一个美国国内法上的概念，中国的立法体系中尚无与之相对应的概念和实践，因此讨论中国法院的“长臂管辖”问题时需要特别谨慎，必须界定讨论的语境。

同时，美国法意义上的“长臂管辖”，也不同于我国政府在审视中美关系的视野下所理解的政治和外交领域中的“长臂管辖”，即一国依托国内法规的触角延伸到境外，管辖境外实体的“长臂管辖”。[23]

域外管辖也不是美国法的域外适用。美国法的域外适用是指美国行政机关和司法机关将美国国会立法适用于在美国境外的人和事的实践。美国法的域外适用经常与法院的事项管辖权（subject matter jurisdiction，更合适的译法或为“对事管辖权”）混同，但两者不是一个概念。混同的原因在于，虽然美国联邦法院行使事项管辖权的前提是美国国会通过的成文法的授权，即法院本应被动获得授权，但在美国特有的成文法解释和司法审查体制下，美国联邦法院在实践中经常反过来主动认定，因为一项成文法具有域外适用的效力，所以法院相应地享有事项管辖权。[24]可见，美国法的域外适用指向的是成文法的适用地理范围的问题，而法院的事项管辖权指向的是法院可以受理哪些诉讼事项的问题，两者不宜混同。[25]

观察美国法院的长臂管辖权的行使流程，可以看到美国法院在民事诉讼中行使长臂管辖权时，一般会涉及三组法律关系：一是美国与其他国家之间就司法管辖权建立起来的分配关系，属于公法关系，应遵守主权平等原则；二是美国法院对外国的私人当事人行使管辖权的诉讼关系，应遵守正当程序原则，并不得过分使用；三是平等主体之间的诉讼关系，应适用平等保护原则，在个案中实现公平正义。[26]这三组法律关系也是中国法院在适用新证券法的域外管辖过程中所同样要涉及的，相关处理原则也应得以遵行。

（二）从“效果标准”和“行为标准”到“交易标准”

经过半个世纪以来的探索，美国法院（主要是联邦地区法院和联邦巡回上诉法院）在1934年《证券交易法》第10（b）条反欺诈条款所触发的涉外证券欺诈案件的域外管辖权问题上，已经建立起了一套以“效果”（effect test）和“行为”（conduct test）为标准的判例体系。

效果标准指的是当不当行为对美国资本市场或对美国投资者具有实质性效果时，美国法院对该证券行为就拥有了事项管辖权。这一标准是由第二巡回上诉法院在1968年的斯格伯尔姆案中首次确立的。[27]第二巡回上诉法院认为，当不当证券行为被认定违反1934年《证券交易法》时，联邦法院对该行为就拥有事项管辖权，而不论该行为涉及的证券是否在本国发生或终止、行为人是否为美国国民。第二巡回上诉法院在后续的裁判案件中规定，“效果标准”下的“效果”应满足对美国境内权益足以造成“可预见的实质性损害”的要求。然而在后续发展中，第二巡回上诉法院通过对伯斯格案的裁决，进一步明确了仅当在美国境内的存在利益关系的投资者感受到了具体行为产生的影响时，才能使得美国法院拥有事项管辖权，从而适用美国的证券法。[28]

行为标准是指依据行为的发生地来确立法院的事项管辖权，也就是一个国家对于在其领域内发生的且为本国法律所禁止的行为，即使该行为仅仅对本国以外的领域产生了不良的效果，其也要受到本国法律的约束。然而，与效果标准不同的是，各个联邦巡回上诉法院对于如何确定涉案行为的性质以及行为和损害之间的关系存在一定分歧。其中，第二巡回上诉法院与哥伦比亚特区巡回上诉法院采纳“严格行为标准”，它们认为原告的损失与被告的行为具有直接性，且被告在美国境内所实施的行为对于被告实施的欺诈行为而言，不仅仅是纯粹预备性的，典型的案例就是利斯克案。[29]第三、第八、第九巡回上诉法院采取“宽松行为标准”，它们认为只要被告所实施的行为发生在美国境内，且被告的行为与欺诈行为相关，美国就具有管辖权，典型的案例就是大陆谷物公司案。[30]

然而，美国联邦最高法院在2010年“破冰”，在“莫里森诉澳大利亚国民银行”（Morrison v.National Australia Bank Ltd.）一案中，不仅开启了其对涉外证券案件审理的首次介入，还完全推翻了之前由下级法院常年积累起来的管辖权确认标准先例，引发了一场美国证券法域外管辖权的革命。[31]

在该案中，美国联邦最高法院强调了对于“三重涉外案件”（F-cubed cases，即原告、被告和证券交易行为都发生在美国境外的案件）适用“反域外适用推定”（presumption against extraterritoriality）之解释规则的重要性。同时，针对1934年《证券交易法》第10（b）条反证券欺诈条款的域外适用范围，由已故的保守派大法官斯卡利亚提出了一项新的判断标准，即“交易标准”（transaction test），提出法院审查的重点并非欺诈行为发源于何处，而是在美国境内购买和销售证券的行为是否具有合法性。依据这项标准，法院在确定是否适用反欺诈条款时，需要考量购买或销售证券的行为是否发生在美国境内或者诉讼是否涉及在美国境内证券交易所登记的证券。[32]交易标准相对于行为标准和效果标准而言，更加具有表述上的明确性和适用上的简易性。

“交易标准”在效果上严重缩限了美国联邦证券法的域外适用范围。该案判决受到了与发行人被告阵营利益一致的外国政府和跨国公司的普遍欢迎，但与原告阵营利益一致的境内外投资者和美国证监会却对这一判决持反对态度，仍然支持传统的行为与效果标准。[33]判决的支持者认为，之前过于扩张的美国证券法的域外适用违反了国际礼让原则，损害了因疲于应付集团诉讼而无所适从的外国证券发行人的利益，也导致了诉讼泛滥和司法资源的浪费。[34]

这些支持判决的意见，对于我国法院在适用新证券法第2条第4款受理涉外证券欺诈案件时非常具有借鉴价值。除我国的司法资源较为紧张的原因之外，国内证券市场尚处于转型与发展并存的阶段且对外开放程度不高，目前我国证券监管和证券执法的关切重点仍在于维护国内市场的秩序和保护国内广大A股投资者的利益，主张证券法的域外适用尤需谨慎。

（三）《多德-弗兰克法案》与二元标准

戏剧化的是，就在莫里森案的判决公布后不到24小时之内，美国国会通过了《多德-弗兰克法案》（The Dodd-Frank Act）。[35]该法案中涉及证券法域外管辖的相关条款，被视为对莫里森案判决的回应性立法。

其中的第929P（b）条和第929Y条又重新肯定了“行为与效果”标准，再次明确了美国证券法域外管辖的效力。题为“证券法反欺诈条款的域外管辖权”（Extraterritorial Jurisdiction of the Antifraud Provisions of the Federal Securities Laws）的第929P（b）条规定：对于证券交易委员会或者是联邦政府针对涉嫌违反《1933年证券法》第17（a）条、《1934年证券法》第10-（b）条反欺诈条款、《1940年投资顾问法》第206条，并涉及以下行为的涉案人提起的诉讼或者程序，联邦地区法院和任何州的联邦法院均具有管辖权：（1）在美国境内发生的行为，且该行为属于促成上述违法行为发生的关键因素（significant steps in furtherance of the violation），即使证券交易发生在美国境外且仅涉及境外投资者；（2）在美国境外发生的行为对美国境内产生过可预见重大影响（foreseeable substantial effect）的结果。[36]

对于《多德-弗兰克法案》法案是否推翻了美国联邦最高法院在莫里森案中所创设的“交易标准”，各界并没有形成统一的观点。

有的学者认为，由于《多德-弗兰克法案》没有区分立法管辖权和司法管辖权，导致莫里森案的判决所确立的“交易标准”并未被推翻。这些论者认为，由于法案的条文中使用了“管辖权”（jurisdiction）的措辞，因此该法只是赋予了美国法院对于审理涉外证券诉讼案件的事项管辖权（subject matter jurisdiction），鉴于法院在莫里森案中已经对法律的域外适用效力（extraterritorial application）和法院的事项管辖权进行了区分，联邦法院享有审理涉外证券诉讼案件的权力是无疑义的。[37]并且，仅就文字表述来看，《多德-弗兰克法案》的规定只针对由美国司法部和证券交易委员会提起的诉讼，并不涉及对于私人诉讼的规定，因此并未冲击到法院对私人诉讼的事项管辖权。从之后的司法实践来看，莫里森案的判决结论确实得到了多起判例的采纳，包括影响较大的威望迪公司集团诉讼案和阿尔斯通集团诉讼案。有学者就这些趋势得出判断：美国证券法的域外适用效力在莫里森案之后暂时被冻结。[38]

但有的论者却认为，《多德-弗兰克法案》的内容实际上推翻了莫里森案所设定的“交易标准”。原因在于，从该条款的标题中即可以读出，其意在授权美国法院管辖发生在境外的证券欺诈行为，这同时也赋予了美国证券法得以在域外进行适用的效力。因此，国会的立法意图就是试图确认美国证券法的域外效力，这直接否定了莫里森案判决意在冻结美国证券法域外适用效力的立场。[39]

此后，美国证券交易委员会曾就《多德-弗兰克法案》中规定的“行为测试标准”和“效果测试标准”能否适用于私人诉讼进行过调研，并于2012年4月发表了相应的研究报告，但该报告并没有给出明确的结论。[40]

而近两年的案例又显示出，美国证券法的域外管辖权又呈现出重新解冻的新趋势，并在区分诉讼提起当事人的公法主体（例如美国司法部和证监会）与私法主体（例如个人投资者）属性的基础上，适用宽严程度不同的管辖权确认标准的趋势——公法主体标准从宽，仍旧使用传统的效果和行为标准；私法主体标准从严，适用莫里森案确认的交易标准。这个阶段的代表性案例是2019年1月由美国第十巡回上诉法院审理的SEC v.Scoville一案。法院在该案判决中提出，只要能通过《多德-弗兰克法案》第929P（b）条所设置的“效果标准测试”或“行为标准测试”，在由美国证监会提起的诉讼中，便可触发美国证券法中反欺诈条款的域外效力。这也被视为第一个适用《多德-弗兰克法案》第929P（b）条处理证券法域外管辖问题的案例。[41]

因而，在美国证券法能否进行域外管辖问题上，目前暂时出现了“二元化”的现象：若诉讼由美国证券交易委员会或是司法部这样的公权力行使主体提起，则只需要通过“效果标准测试”或“行为标准测试”就可激活证券法的域外管辖效力；若诉讼由私人当事人提起，则仍需遵守莫里森案中所确立的“交易标准”，即遵循斯卡利亚大法官强调的“反域外适用推定”原则，证券法只管辖发生在美国境内的证券交易行为，而不具有进行域外管辖的效力。[42]

（四）新证券法的适用对象

新证券法第2条第4款的适用对象是满足“扰乱中华人民共和国境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”这两个适用条件的（具体分析见后述）、在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动。条文中虽然没有纳入“上市”一词，但结合上下文语境，应理解为也包括上市环节中的证券活动。条文使用的语言虽然笼统，但结合证券法的相关规定以及近年来国际国内的市场发展趋势和监管实践，可以理解为覆盖了以下的主体类别和相应的证券品类。

1.境内注册的发行人的股票、公司债券、存托凭证（DR）、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券和资产管理产品在境外市场上的发行、上市与交易活动（作为证券法新增的证券品类，资产支持证券和资产管理产品不涉及上市）。

例如，在中国国内注册的企业，根据证券法附则第224条的规定，赴境外首次公开发行股票或者存托凭证，并在境外交易所上市的活动，以及境内投资者针对其所发行的证券进行交易的活动，应当受到第2条第4款的管辖。

虽然在我国现行的证券监督和资本项目管制制度下，境内的个人投资者尚未获得赴境外买卖证券的资格，但也可以通过一些特殊的渠道，例如通过在港中资和港资券商来认购企业在境外发行的新股，从而间接地参与到境外证券市场的发行和交易活动当中。[43]该种投资行为在中国证券法语境下的合法性也并非完全不成立，而是属于“灰色地带”，需要在个案中分别判定。

同时，合格境内机构投资者（QDII）也可以在获批的外汇投资额度内，赴境外市场参与股权投资和证券投资。其在境外遭遇到的因违法证券行为导致的权益损失，应该得到第2条第4款项下的救济。根据证监会的官方数据，截至2017年年底，我国QDII的数量已达172家，主要类别有基金管理公司和证券公司。[44]QDII获准可以投资的境外证券包括以下几种：政府债券、公司债券、可转换债券、住房按揭支持证券、资产支持证券以及经中国证监会认可的国际金融组织发行的证券；已与中国证监会签署双边监管合作谅解备忘录的国家或地区的证券市场挂牌交易的普通股、优先股、全球存托凭证和美国存托凭证、房地产信托凭证。[45]

2.境外发行人的股票、公司债券、存托凭证（DR）、政府债券、证券投资基金份额、资产支持证券和资产管理产品在境外市场上的发行、上市与交易活动。例如，中概股中的阿里巴巴在纽交所发行美国存托股票（ADS）并上市的活动，以及投资者针对其所发行的证券进行交易的活动。又如，境外注册的红筹股企业在上交所科创板实现了股票或者存托凭证的首次公开发行以后，又在境外市场二次发行股票或者存托凭证，或者在三地、多地市场同时上市。

3.投资者在“沪港通”和“深港通”这类内地和香港的证券交易所之间“互联互通”框架下进行的证券交易行为。这类交易行为的违规风险已经体现在了沪港通框架下的“跨境操纵第一案”——唐某博案中，并印证了跨境监管执法合作所面临挑战的日趋严峻：在本案的操纵手法中，由于操纵市场行为（危害行为）与最终盈利结果（危害结果）分处内地和香港两地，对于相关市场失当行为的调查取证与最终认定都制造了困难。[46]

4.“沪伦通”框架下的境内A股公司赴伦敦证券交易所发行全球存托凭证（GDR）的行为，以及投资者在境外市场交易该GDR的行为。鉴于GDR的持有者为在伦交所的交易平台上投资中国境内公司证券的投资者，如果在境外交易GDR的过程中发生了内幕交易和市场操纵，损害了持有发行人基础证券的我国境内投资者的合法权益，或者扰乱了我国境内A股市场的秩序，则可能触发证券法第2条第4款的域外管辖效力。同理，如果GDR的发行人在信息披露、股权行使或者股利分配等公司治理事项上，向境外的GDR持有人提供了不合理的高于向境内基础证券持有人所提供之权益保护的待遇，对境外和境内投资者实行不公平对待，并损害到境内投资者的合法利益，则证券法第2条第4款也应得以适用。

5.中投公司管理的中国主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）赴境外进行证券投资的活动。比如，一家美国公司首次公开发行股票后在纽交所上市，中国主权财富基金在其IPO前作为战略投资者入股，并在发行后持有相当的持股比例，上市后该公司出了财务造假事件，造成了中投公司的投资损失，则证券法第2条第4款的域外管辖条款应当得以适用。

（五）新证券法的适用标准

新证券法第2条第4款对于证券法域外管辖条款的适用条件采取了原则性和概括性的规定，以违法行为对于境内市场秩序和境内投资者合法权益的冲击效果为考察标准——即“扰乱”我国境内市场秩序和“损害”境内投资者合法权益。所以，我国证券法的域外管辖启动标准可以类比美国的“效果标准”（effect test）。条文关于“效果”的规定比较笼统，属于宣示性条款，特别是对于违法行为负面效果的评判没有提供具体指标，留待未来出台的证券法适用细则、证监会的规定以及人民法院的司法解释和判例加以精细化处理，以免沦为“僵尸条款”。例如，最高人民法院曾于2003出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》可以为这类由境外证券违法行为所引发的境内证券诉讼的程序规则与证据规则提供设计参照。

结合上下文的语境，新证券法第2条第4款中“市场秩序”的场域指向应该理解为以证券市场为主，但又不限于证券市场——境内的外汇市场、银行业市场、保险市场、产品和服务市场等也可能受到境外违法证券活动的冲击和破坏。至于境内投资者“合法权益”所涵摄的具体内容，则可以根据公司法、证券法、证券投资基金法、未来可能出台的期货法以及其他法律法规和司法解释的相关内容予以界定。

此外，对国内市场秩序的扰乱和对国内投资者合法权益的损害这两个适用前提，是否需要同时满足才能启动域外管辖？还是两者中满足一项即可启动？换言之，第2条第4款的条文里，在“扰乱境内市场秩序”和“损害境内投资者合法权益”之间以逗号连接，这个逗号应如何解释？是“并”还是“或”？或者，这仅仅是一个语言有失周延的立法技术瑕疵？

多数情况下，境外发生的违法证券活动的后果确实既“扰乱”了境内市场秩序，又“损害”了境内投资者的合法权益。这方面最典型的例子，就是近年来发生频率越来越高、技术手段和隐蔽程度越来越强、对其予以追究和查处的挑战越来越大的跨境内幕交易和跨境操纵案件。[47]

但是，境外证券违法行为可能在“扰乱”境内市场秩序的同时，又没有具体“损害”到境内投资者的合法权益，这种情形在逻辑上是成立的。例如，获得一定外汇投资额度的境内合资格投资者，将其额度违法转让给未获得境外投资资格的第三方，该第三方使用了该项外汇额度进行了境外投资。上述行为显然扰乱了境内的外汇管理秩序，但又没有具体损害到境内投资者的合法权益。

相应地，境外证券违法行为也可能在“损害”境内投资者合法权益的同时，并未达到“扰乱”境内市场秩序的程度。例如，在境内证券市场发行中国存托凭证的境外发行人，其存托机构在境外发生了违背境内委托人指示的证券交易（例如存托凭证和基础证券的转换），或者影响到境内存托凭证持有人的权益份额和权益内容的股权交易或资产交易，而该项交易不一定同时达到“扰乱”境内市场秩序的效果标准。又如，中投公司管理的中国主权财富基金有比较活跃的境外投资活动，持有相当数量的境外企业（包括上市公司）的股权，如果其投资对象发生了境外证券违法行为，导致中投公司的投资利益受损，也很难说该项行为同时造成了“扰乱境内市场秩序”的后果。

再如，得到热议的在美国纳斯达克上市、于开曼群岛注册的中概股企业瑞幸咖啡于2020年4月向美国证监会自曝财务造假引发的重大丑闻中，少数参与了其上市前融资、IPO募资以及后续增发的国内投资者无疑遭受了损失，其合法权益受到损害。[48]但是，该次事件对国内市场（无论是证券市场还是以中国内地消费者为主要对象的产品与服务市场）秩序的冲击较小，更难言达到了“扰乱”的程度。[49]

值得注意的是，全国中小企业股份转让系统于瑞幸爆雷事件之后，向在其平台挂牌的瑞幸关联企业神州优车公司出具了问询函，要求该公司就其与瑞幸其他关联企业之间的收购交易、债务担保、债务偿还计划、公司与瑞幸的股权关系以及瑞幸事件对公司业务的具体影响作出说明。[50]这至少说明瑞幸咖啡在境外的造假行为有可能冲击到境内关联企业的财务状况和业务状况，并进而影响到这些境内企业的投资者的合法权益。但可以预计的是，上述因果关系链条的建立可能是相当困难的，且后果更难以达到“扰乱市场秩序”的标准。

此外，除中国证监会就瑞幸造假事件发表过强烈谴责、国际合作、依法核查、坚决打击、保护投资者权益的声明之外[51]，银保监会也发表了意见。银保监会对瑞幸咖啡在国内银行发生的贷款风险和在国内保险机构购买的董事高管责任保险的赔付可能性进行了评估，指出瑞幸在境内银行系统的授信额度和贷款余额较小，不会对境内银行造成重大风险，而董责险的理赔因案情复杂存在着不确定性，并表示将积极配合主管部门依法严厉惩处造假行为。[52]

以上情况说明，境外违法证券行为确实可能引起境内的监管关切，但在“损害境内投资者合法权益”的同时，是否也达到了“扰乱国内市场秩序”的标准，答案不是肯定的，而是需要个案研究。

综上，对于新证券法第2条第4款两个适用条件之间的逻辑关系（是“并”还是“或”），还需要未来在相关规则中进行细化和确认。鉴于第2条第4款确立的域外管辖效果标准仅仅停留在“扰乱”、“损害”、“境内市场秩序”和“投资者合法权益”这类比较原则性的用语上，对这几个关键词分别加以界定和解释，势必成为下一步法律适用过程中的紧迫任务。