1.2　理论基础

中国股票市场历时较短，各类信息发布机制尚不完善，相比成熟市场价格变动更加剧烈。市场刚起步时，股价波动频繁且剧烈，市场不能充分发挥其定价及资源配置导向的功能，并且投机风气严重。然而经过30年的发展，我国股市进一步走向规范化，逐步表现出国民经济“晴雨表”的作用。因为传统金融理论的基础是“有效市场假说”，所以传统金融理论无法对股票市场的非对称现象进行合理的解释。因此，本节从分析我国市场的运行效率、行为金融和杠杆理论、上市公司财务杠杆的角度出发，试图解释本节实证部分得到的结果，从而揭示出中国股市的特殊性。

1.2.1　有效市场理论

尤金·法玛在1970年提出“有效市场理论”[2]，该理论假设市场参与主体是足够理性的人，能立即对市场中的全部信息做出合理反应，此时市场中的信息交流、竞争是不存在障碍的，偶尔出现的新信息可以被市场参与者快速地消化吸收，且新信息会及时充分地反映在股票价格中，市场参与者根据股价进行股票的买进或卖出，此时市场上的股价包括所有可获得的有价值的信息，反映出该股票的内在价值，我们将这类市场称作“有效市场”。通常，人们根据市价对于有关信息的反映力度大小，将有效市场划分成弱式有效市场、半强式有效市场与强式有效市场。

弱式有效市场：这种市场的特征体现为股票价格包含所有历史信息，如成交价格和成交量等。在这类市场上，技术分析方法失效，投资主体无法根据股票的历史行情分析获取超额收益。但是此时基本分析方法和内幕信息有效，即投资主体能够以关注上市公司对外披露的有关营运前景方面的信息和从高管处获取的内部信息来赚得超额收益。

半强式有效市场：这种市场的主要特征表现为，股票价格不但反映历史信息，还包含公开披露的营运前景信息。在这类市场上，技术分析方法和基本面分析均失效，但此时投资主体仍旧能通过获取内幕消息来赚得超额收益。

强式有效市场：这种市场的典型特征表现为，股票价格中已经体现出全部信息，包括历史信息、公开信息及内幕信息。此时技术分析、基本面分析和内幕信息分析均失效，市场中的所有投资主体都无法赚取超额收益。这时对于投资主体而言，更好的抉择是采取被动型投资战略以获得平均收益，如指数类基金。

“有效市场理论”认为，股市的价格往往是无法预测的，而且符合无规律随机游走特征，股价已经完全体现出全部的可获取信息。有效市场中投资者是具有理性预期的，他们明察秋毫，无所不知，使得市场消除掉信息不对称性。我国股票市场自1990年成立后，专家们针对股市的有效性研究存在不同的结论，结论大致可以分为三类：具备弱式有效性、不具备弱式有效性、弱式有效性在不断演进。但基本一致的是，由于我国股票市场中存在信息泄露与内幕交易行为，股市只能具备弱式有效性，并不具备半强式有效性或强式有效性，因此我国股市呈现出弱式有效市场的特征，即股票价格无法反映全部信息，股市存在对新信息出现过度反应的情况。这样使得每当市场释放重大利好、利空信息时，股价在短期会出现大幅波动，即股票市场对利好信息与利空信息的反应呈现非对称性。

1.2.2　行为金融学

行为金融学突破已有金融理论，强调投资主体的非理性决策，认为投资者在心理和认知水平上存有某种程度的缺陷，从而导致心理决策偏差成为人的固有特征。行为金融学从投资主体真实决策心理入手，针对投资者心理预期给决策行动带来的影响进行分析，发现其实际决策心理对资产价格变动发挥了作用。

中国股票市场历时较短，股市中的投资者们大部分都是非理性的，从而导致我国市场存在严重的投机性。大部分散户进入市场的首要目标是利用股票的低买高卖赚取价差，从而进行短线操作，只存在少数投资者基于长期持有的方式来赚取上市企业的股息红利，这就导致股市常常存在短线操作、追涨杀跌、跟风明显等现象。此外，我国股市的投资者们本身金融理论知识匮乏，对市场缺乏了解，导致采用的投资策略、分析技巧合理性不足。他们往往是依靠跟庄、股评、亲友举荐或“小道传闻”等贸然买入，而基本不对自身取得信息的准确程度进行分析，从而使投资决策更易表现出冲动性特征。我们有理由相信，中国股市中非理性投资者占据主导，他们自身心理与认知水平上的缺陷会引起股市价格的变动，主要有以下表现形式。

1.2.2.1　处置效应

处置效应是前景理论在股市的具体应用。Tversky（1979）认为，投资者更注重资产盈利或亏损的变化量而非当前资产的市场价格，当面临损失的时候更习惯于冒险赌博，往往不愿止损，而愿意等待直到亏损股票上涨至原来水平，这时大部分投资者属于风险偏好者；而对同等条件下的盈利，其习惯于抛售股票，承受确定性的利润，这时的投资者属于风险厌恶者，他们感觉从盈利中获得的愉悦感远远超过损失带来的痛苦[37]。这类投资心理被命名为“处置效应”，是指投资主体担心未来后悔，往往习惯于手持亏损性股票而较早出售盈利性股票。前景理论的“S”形效用函数能够对此种效应作出合理解释。价值函数在利得时呈现凹性，在损失时则呈现凸性。这表明投资主体前一个单位增加的利得而带来的效用增量高于后一个单位，然而前一个单位增加的损失所引发的效用减少量则低于后一个单位。由此可见，投资者在盈利阶段存在风险规避倾向，在亏损阶段存在风险追求倾向。例如，某人在月初用50元购买了股票A，月末价格跌至40元，预计这只股票将来或是上涨10元或是下跌10元。此时投资者有两种取舍方式，其一为立刻卖出此股票，当即确认10元的损失；其二为继续手持此股票，有一半的概率另亏损10元，一半的概率能够挽回损失。依据价值曲线判断投资者此时处在损失区域，应该展现出风险偏好。因而投资者不希望确定亏损，反而选择持续持有该股票以获取一种挽回损失的可能性。同样，如果股票A月末价格涨至60元，预计将来该股或是上涨10元或是下跌10元。那么投资者在利得状态下表现出风险规避的态度，愿意将股票立即卖出实现盈利，见好就收。

起初国内关于处置效应的文章较少，而且多数借鉴国外学者的研究方法。其中，王永宏和赵学军是最先分析处置效应的，他们使用Odean（1998）的“卖盈卖亏比法”[81]，发现投资者出售收益型股票的概率大约为出售损失型股票概率的2倍，且本国投资者比国外投资者存在更加严重的处置效应[49]。同样，在使用个人账户上，史永东等（2009）也发现了个人投资者会表现出处置效应[82]。另外，这种处置效应可能表现为前面的二元单调形式，也有可能是非对称“V”形的，即投资者的买入和卖出意愿随着投资者在该股的“未实现”盈利或“未实现”亏损的绝对值增大而增强，且一般情况投资者的卖出意愿都强于买入意愿，因此总体表现出卖出意愿[83]。

总体来说，在股市中的投资者都会在一定程度上受到处置效应的干扰，因而造就了我国股市波动非对称性的特殊性。即当股票价格上涨时，部分投资者为了锁定利润，解套后偏向于立即抛出所持股票，此时市场抛售活跃，股市波动加剧；而当股票价格下跌时，大多数投资者偏向于持有，等待解套，此时交易低迷，股市波动减缓。

1.2.2.2　“羊群行为”

金融市场的“羊群行为”（herd behaviors），又被称作“羊群效应”（herd effect）或“从众心理”。这是一类特别的非理性决策行为，即当信息不对称时，易受其他投资主体行为的干扰，投资者模仿他人决策，而忽略自身获得的信息。中国股市发展仅30年，投资者欠缺成熟的投资理念，有些投资者做出的投资决策，往往是依靠跟庄、股评、亲友举荐或“小道传闻”等贸然买入。国内学者中，最早是孙培源和施东晖（2002）基于资本资产定价模型，利用个股收益率分散度指标检验出我国股市存在某种程度的“羊群效应”[84]。股票市场中如果存在“羊群效应”，那么一旦利好信息释放引起股市骤然繁荣，投资者们就会一拥而入，进而促使股票价格进一步上涨。之后，卞曰瑭等（2013）也认为，由于投资者具有有限理性和固有模仿性的特征，会表现出“羊群行为”[85]。姚禄仕和吴宁宁（2018）使用LSV模型对投资者“羊群行为”进行检验，发现无论是机构投资者还是个人投资者，均存在一定的从众心理[86]。由此可知，我国股票市场确实具有显著的“羊群效应”。

因为受到这种从众心理的影响，投资者倾向于追随大流同时买卖一类股票，使得此股票的买进卖出压力超出市场对流动性的能力，致使股价在短期内持续大幅波动。例如，2006—2007年中国股市出现的过度繁荣，在一定程度上与投资者的“羊群行为”有着密切的关联。

从以上对中国投资者投资心理的剖析，能够看出投资者心理对股市非对称反应是有影响的。但是非对称程度大小，即究竟是利空信息对市场造成的冲击大，还是利好信息对其冲击大，这也是本书后面需要进一步探讨的。

1.2.3　杠杆理论

现有理论站在公司基本面与投资者心理反应的角度上对股票市场的非对称性提出了两种广为流行的解释理论：“杠杆效应说”和“波动反馈效应说”。这两类学说成为当前理论界对证券市场资产价格波动的非对称性形成机制的主要理论解释。本书主要运用杠杆效应对结论进行解释，在此主要介绍杠杆理论。

股票收益率往往呈现非正态分布的特征，具体表现为左偏分布。对于如何测量这类因偏态性引发的股市收益的非对称性波动，学术界公认的方法之一是结合企业的财务杠杆进行分析。根据Black（1976）和Christie（1982）的实证结果可知，股价下滑引起的波动性更强，进而对股市会产生更为显著的影响[35]，[87]。针对这种非对称现象，公司的财务杠杆理论能够给出合理的说明：股价下跌投资者损失严重，导致公司权益资本减少，而杠杆是通过负债权益比体现的，因此杠杆比率提高。这会加大投资者持股风险，使得股票价格收益率的波动性加大，于是把这一波动特性称作“杠杆效应”[88]。

从上市公司的角度出发，若是市场释放利空信息，该信息反映在股价中，股价会呈现下跌趋势，相应的公司权益资本随之减少。因为利空信息变化引发了负向收益率变动，负债产权比率会上升，公司面临财务危机的可能性上升，那么将来就会融资能力不足，经营风险提高，最后导致大幅度的股票收益率波动。若是市场释放利好信息，该信息反映在股价中，会引发正向收益率变动，负债产权比率会下降，此时公司财务杠杆比率降低，公司将来的股价波动幅度变小。由此可知，因利空信息释放而引发的股价偏离真实价值的幅度远大于利好信息引发的效果，而这种影响是通过财务杠杆传导机制产生效用的，因此被命名为“杠杆效应”。

非对称性反应指的是，当金融市场遭受不同类型信息的冲击时，利好信息与利空信息对股价波动的作用效果是有差别的，若是利空信息对股市的影响强于利好信息，说明市场存在正向杠杆效应；与之对应，若是利空信息对股市的影响弱于利好信息，说明市场存在反向杠杆效应。