2.13 如何运用利率期限结构进行债券投资决策

解读与分析

不同于股票，债券总有到期还本付息的那一天。不同的利率期限对应着不同的偿还期，也对应着不同的风险和收益。对收益率曲线进行判断是一个企业进行债券投资时必须要具备的技能。

1．曲线与利率期限结构

债券的利率期限结构是指其他条件都相同时，债券的到期期限与到期收益之间的关系。

市场利率的变化会引起债券价格的变化，进而引起债券到期收益率的变化，因此不同到期期限债券的到期收益率是不同的。如果把债券到期收益与到期期限之间的关系用图表示出来，即可得到债券的利率期限结构图，图中的曲线即为债券的收益率曲线，这条收益率曲线给出了某一时刻不同时期期限债券的不同收益水平，即债券特定的利率期限结构。

（1）正收益曲线。债券的正收益曲线是在整个经济运行正常、不存在通货膨胀压力和经济衰退危险的条件下出现的。它表示其他条件相同的债券，期限越长，利率越高；期限越短，利率越低。

（2）反收益曲线。当人们过多追求长期债券的高收益时，必然造成长期资金供大于求，引起长期债券的利率下降而短期债券的利率上升。虽然反收益曲线从理论上来讲是反常的利率期限结构现象，但在实际债券市场上并不少见。

（3）平收益曲线。当人们过分追求短期利率而把资金投入到较短期的债券上时，短期利率会因资金供给增多而下降，长期利率却因资金供给不足而上升，从而出现一种长、短期债券收益率趋于相等的过渡阶段。

（4）拱收益曲线。在某一时间限度内债券的期限越长，收益率越高，超过一定限度，则期限越长，收益率越低。拱收益曲线是在短期利率急剧上升阶段所特有的利率期限结构现象。

就债券期限的长短来说，短期债券更容易受到利率变动等经济状况改变的影响，而长期债券由于锁定收益率，短期内不会受市场状况干扰。但是，由于长期债券有潜在的违约风险及再投资风险，因此从收益率曲线上看，长期债券的收益率曲线比短期的要高，一般都为正收益曲线。

2．期限结构理论

迄今为止，用来解释收益曲线形状的期限结构理论主要有三种，即预期理论、流动性偏好理论和市场分割理论。

（1）预期理论。预期理论是利率期限结构理论中最主要的理论，它认为任何证券的利率都同短期证券的预期利率有关。如果未来每年的短期利率一样，那么，现期长期利率就等于现期短期利率，收益曲线表现为一条水平线；如果预期未来的短期利率上升，那么，现期长期利率将大于现期短期利率，收益曲线表现为一条向上倾斜的曲线；如果预期未来的短期利率下降，那么，现期长期利率将小于现期短期利率，收益曲线表现为一条向下倾斜的曲线。

（2）流动性偏好理论。这种理论认为，短期债券的流动性较强，二级市场活跃，价格波动也较小，因此它比长期债券的吸引力要大。长期债券的利率应等于现行短期利率和预期未来利率的均值再加上流动性风险补偿率。

如果投资者在预期的期限前必须将债券变现，或者如果投资长期债券要承担较大的价格风险，那么投资者就倾向于购买短期债券。也就是说，如果短期利率与长期利率完全一致的话，即使有意做长期投资的投资者，也会采用滚动购买短期债券的办法—既不影响投资收益，又可以增强资产的流动性。

按照流动性偏好理论，两年期利率将大于一年期，高出的部分就是流动性溢价。流动性溢价的存在，使得投资者愿意购买风险较大的长期债券。同时，流动性溢价随着到期期限长度的增加而不断扩大，体现出期限越长的债券拥有越大的价格风险。

（3）市场分割理论。债券市场可以分割为很多相互独立、投资期限不同的封闭子市场，资金借贷双方对于借款或贷款的到期期限各有偏好，因此收益曲线的斜率取决于长短期资金市场的资金供应情况。若在某一特定的阶段，长期市场的资金供不应求，短期市场的资金却供过于求，则长期利率会高于短期利率，此时债券收益曲线将向上倾斜，表现为正收益曲线。从资金需求角度看，如果商业周期进入上升期，对长期资金的需求增加，则推动长期利率上升；如果商业周期进入衰退期，企业进入存货积累阶段，则表现为短期利率逐渐上升。