金融学(第二版)
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第三节 资本市场

资本市场是指融资期限在1年以上的金融工具为媒介进行长期性资金交易活动的市场。资本市场主要包括股票市场、中长期债券市场和长期银行信贷市场。资本市场工具的主要交易对象是股票和中长期债券。

一、股票市场

(一)股票发行市场

1.股票发行审核制度

从世界范围考察,股票发行审核制度主要有以下两种模式:

(1)注册制。注册制是发行人在准备发行证券时,必须将依法公开的各种资料完全、准确地向证券主管机关呈报并申请注册。证券主管机关的权利仅在于要求发行人提供的资料不包含任何不真实的陈述和事项,如果发行人未违反上述原则,证券主管机关应准予注册。注册制的理论依据是“太阳是最好的防腐剂”,因此注册制并不禁止质量差、风险高的证券上市。注册制能否很好地发挥作用,关键在于是不是所有的投资者在投资以前都能掌握发行人公布的所有信息,以及能否根据这些信息作出正确的投资决策。

(2)核准制。核准制是指发行人在发行证券时,不仅要以真实状况的充分公开为条件,而且必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件,证券主管机关有权否决不符合规定条件的证券发行申请。核准制遵循实质管理原则,在信息公开的条件下,把一些不符合要求的低质量发行人拒之于证券市场之外。核准制比较适合于证券市场历史不长、投资者素质不高的国家和地区。

2.股票发行方式

在成熟市场上,股票发行大多采用竞价的方式。在我国,股票发行方式则经历了一个不断探索的过程。1991年和1992年采用限量发售认购证方式,1993年开始采用无限量发售认购证方式及与储蓄存款挂钩方式,此后又采用过全额预缴款、上网竞价、上网定价等方式。在总结经验的基础上,中国证监会规定目前国内股票的发行方式是网下向配售对象累计投标询价与网上资金申购定价发行相结合的方式。

3.股票发行价格

股票发行价格有以下三种确定方式:

(1)平价发行,也称为等额发行或面额发行,是指发行人以票面金额作为发行价格。由于股票上市后的交易价格通常要高于面额,面额发行能使投资者得到交易价格高于发行价格所产生的额外收益,因此绝大多数投资者都乐于认购。

(2)溢价发行,即发行人按高于面额的价格发行股票。溢价发行可使公司用较少的股份筹集到较多的资金,并可降低筹资成本。溢价发行又可分为时价发行和中间价发行两种方式。时价发行也称市价发行,是指以同种或同类股票的流通价格为基准来确定股票发行价格。当一家公司首次发行股票时,通常都会根据同类公司(产业相同、经营状况相似)股票在流通市场上的价格表现来确定自己的发行价格。当一家公司增发新股时,则会按已发行股票在流通市场上的价格水平来确定发行价格。中间价发行是指以介于面额和时价之间的价格来发行股票。我国股份公司对老股东配股时,基本上都采用中间价发行。

(3)折价发行,即以低于面额的价格出售新股,按面额打一定折扣后发行股票。折扣的大小主要取决于发行公司的业绩和承销商的能力。

目前,西方国家的股份公司很少有按折价发行股票的。在我国,根据《中华人民共和国公司法》的规定,股票发行价格可以按票面金额,也可以超过票面金额,但不得低于票面金额。

4.影响股票发行价格的因素

影响股票发行价格的主要因素有以下几点:

(1)净资产。净资产是决定股价的基石,每股净资产增加,股价可能上升;反之,则有可能下降。

(2)盈利水平。每股税后利润越高,发行价格可能越高。

(3)发展潜力。其他因素存而不论,公司的发展潜力越大,发行价格可能越高。

(4)发行数量。若本次股票发行数量较大,为了能保证销售期内顺利地将股票全部出售,取得预定金额的资金,价格应适当定得低一些;反之,股票价格可定得高一些。

(5)行业特点。一般来说,朝阳产业的发行公司股票发行价格定得高一些,而夕阳产业的发行公司股票发行价格定得低一些;特殊企业,如金融企业的股票发行价格定得高一些,而普通企业的股票发行价格定得低一些。

(6)股市状态。若股市处于熊市,定价太高则无人问津;若股市处于牛市,股价即使定得高一些,也能推销得出去。

(二)股票流通市场

1.场外市场

场外交易是指在股票交易所交易大厅以外进行的各种股票交易活动的总称。场外交易的英文是“Over The Counter(OTC)”,直译为“店头交易”或“柜台交易”等,场外交易是其意译。场外市场包括:

(1)店头市场。店头市场亦称柜台交易。这是场外交易最主要的和最典型的形式。店头市场在证券商的营业点内,由购销双方当面议价进行交易。店头市场上的交易对象,既有小公司的股票,也有大公司的股票;既有上市股票,也有非上市股票。店头市场交易的参与者主要是证券商和客户。

(2)第三市场。第三市场是在股票交易所外专门买卖上市股票的一种场外交易形式。第三市场出现于20世纪60年代的美国,近年来发展很快。原因主要是股票交易所不仅对参与者、上市股票有严格的要求,而且还有最低佣金比率限制,不允许随意降低佣金,这就使大批量的股票交易代价非常昂贵。同样的股票在第三市场交易的佣金要比在交易所交易便宜一半。因此,那些非交易所会员的证券商和大额投资者就在股票交易所之外买卖这些上市股票,以减轻大宗股票交易的费用负担。

(3)第四市场。第四市场是指买卖双方绕开证券经纪商,彼此间利用电信手段直接进行大宗股票交易的市场。参与该市场股票交易的都是一些大公司、大企业。在美国,第四市场主要是一个计算机网络,想要参加第四市场交易的客户可以租用或加入这个网络,各大公司把股票的买进价和卖出价都输入电子计算机系统。客户在购买或出售股票时,可以通知计算机系统,计算机屏幕上即可显示出各种股票的买进或卖出价格,一旦客户对某种股票的价格满意,就可以通过终端设备商谈交易。近年来,随着现代通信技术与电子计算机在证券交易机构的广泛运用,柜台市场、第三市场与第四市场已逐渐合并为一个全国统一的场外交易体系,因而上述划分方法已逐渐失去了原有的意义。

2.场内市场

场内市场专指股票交易所。在证券交易所,除可设立“一板”以外,还可设立“二板”,旨在为那些不符合“一板”上市要求而具有高成长性的中小型企业和高科技企业等开辟直接融资渠道。其营业期限、股本大小、盈利能力、股权分散程度等上市条件与“一板”不同。一般来说,“二板”的上市要求比“一板”宽一些。场内交易的直接参与者必须是交易所的会员,既可以是经纪人,也可以是证券商。但股票的买卖双方不能进入交易所,只能委托证券商或经纪人代为买卖。

股票在场内交易需要经过以下若干程序:

(1)选择股票上市推荐人,上市推荐人可以是主承销商,也可以是其他的证券商,但必须是证券交易所的会员。

(2)在上市推荐人的协助下,制作股票上市所需的材料。

(3)向证券交易所提出申请,并提供有关材料。

(4)证券交易所的上市审查委员会对公司提出的申请及有关材料进行审查后,批准公司的上市申请。

(5)公司与证券交易所签订股票上市协议书,确定股票上市日期。

(6)公司发布股票上市公告书。

(7)公司向证券交易所缴纳股票上市费。

(8)股票挂牌买卖。

股票在场内交易必须符合规定的条件。修订后的《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》规定,股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件:

(1)股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行;

(2)公司股本总额不少于人民币3000万元;

(3)具有持续盈利能力,财务状况良好;

(4)持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于200人;

(5)公司在最近3年内无重大违法行为,财务会计报告无虚假记载;

(6)国务院规定的其他条件。

股票在场内交易主要采用以下方式:

(1)现货交易。现货交易是指交易双方在成交后立即交割,或在极短的期限内交割的交易方式。现货交易是实物交易,买方交割时须支付现款,是买方的投资行为。

(2)期货交易。期货交易是指交易双方在成交后按照期货协议规定条件远期交割的交易方式,其交易过程分为预约成交和定期交割两个步骤。

(3)股指期货交易。股指期货交易是在股票期货交易的基础上派生出来的一种交易方式,其做法与股票期货交易相似,不同的是股指期货交易不是以单个股票价格作为交易的对象,而是以股票价格指数作为交易的对象。

(4)期权交易。期权交易又称选择权交易,是投资者在给付一定的期权费后,取得一种可按约定价格在规定期限内买进或卖出一定数量的金融资产或商品的权利,买卖这一权利的交易即为期权交易。期权交易中将期权划分为买进期权(看涨期权)和卖出期权(看跌期权)两种。

(5)信用交易。信用交易又称垫头交易,是指交易人凭自己的信誉,通过交纳一定数额的保证金取得经纪人信任,进行债券买卖的交易方式。信用交易可分为保证金买长和保证金卖短两种。保证金买长是指当某种证券行市看涨时交易人通过交纳一定数额的保证金,由经纪人垫款代其购入证券的交易方式。保证金卖短是指当某种证券行市看跌时,交易人通过交纳一定数额的保证金,由经纪人代其向市场抛售的交易方式。

场内市场股价波动受多种因素影响,主要影响因素如下:

(1)政治因素。从国际范围来看,区域性或世界性的战争、国与国之间外交关系的突变,甚至某些重要国家执政党的更迭等都有可能对国家股票价格的变动产生影响。从国内情况来看,政府的某些政策措施,如政府对公共事业的规定、政府税制、外援法案、预算开支、关税变动、国会各种议案、一个国家的经济发展计划等,都会影响股票价格的变动。

(2)经济周期。在正常情况下,经济从萧条到景气的周期性循环将带动股票价格周期性变动,并且股价的变动要先于经济周期的变动。

(3)利率。股价变动要“看利率的脸色行事”,当市场利率上升时,股价往往下跌;反之,股价则会上涨。

(4)货币供给量。当货币供应量增加时,用于购买股票的资金相应增多,因而股票会上涨;反之,则会产生相反的结果。

(5)公司的盈利状况。当公司盈利增加时公司会增加派息或者增加公积金,会提高投资者对该股票的需求量,从而推动股票价格上升。

(6)市场竞争与兼并。一个公司要达到支配另一个公司的目的,必须收购足以控制该公司的股份,这就会使该公司股票的需求明显增加,从而使股票价格迅速上涨。有时候兼并与反兼并同时进行,股票价格会上涨到惊人的程度。

(7)股票的供求。当求大于供时,股票价格上升;反之,则股票价格下跌。

(8)操纵。在股票市场上,一些资金实力很强的投机者往往可以凭借自己的资金实力,以人为的力量掀起股票的波动。

(9)市盈率。市盈率等于股价与每股税后利润的比值。通常情况下市盈率越高,股价上涨空间越小;市盈率越低,股票上涨空间越大。

(10)公众心理。公众的心理也会对股票价格产生影响,特别是中小投资者,其对信息的掌握不够全面,因而缺乏预期判断能力,心理波动很大,甚至某些传闻或谣言也会使投资者盲目购进或抛售股票,引起股票的暴涨暴跌。

二、长期债券市场

(一)长期债券市场的品种结构

1.长期政府债券

长期政府债券是中央政府和地方政府发行的长期债券的总称。因其具有安全性高、税赋优惠及流动性强等优点,使之获得了“金边债券”的美誉,并被社会各阶层广泛持有。因为发行主体的不同,长期政府债券具体分为以下两种:

(1)长期中央政府债券。长期中央政府债券发行主体是中央政府,也正因为其发行主体是中央政府,所以也被称为国债。1987年以来,我国中央政府发行过名目繁多的国债,如有国家重点建设债券、国家建设债券、财政债券、特种债券、保值债券、基本建设债券、转换债券等。国债的名称虽多,但都可以把它们归纳为凭证式国债和记账式国债两大类。目前,凭证式国债的发行量约占40%,记账式国债发行量约占60%。

(2)长期地方政府债券。长期地方政府债券是地方政府根据本地区经济发展和资金需要状况,以承担还本付息责任为前提,向社会筹集资金的债务凭证,简称地方债券。按用途不同划分,长期地方政府债券通常分为一般债券和专项债券。前者是指地方政府为缓解其资金紧张或解决临时经营资金不足而发行的长期债券;后者是指为筹集资金建设某项具体工程而发行的长期债券。对于一般债券的偿还,地方政府通常以本地区的财政收入作为担保,而对于专项债券,地方政府往往以项目建成后取得的收入作为保证。在许多国家,长期地方政府债券不同程度地受到中央政府的限制,因此在一定程度上限制了其发行的自由度。

2.长期公司债券

长期公司债券是公司对外借债而发行的期限在1年以上的债务凭证。由发行债券的公司对债券持有人作出承诺,在一定时间按票面载明的本金、利息予以偿还。因其具有较高的收益性,且风险程度适中,因而成为以资金稳定增值为目标的各类长期性金融结构,如保险公司和各类基金的重要投资对象之一。

3.长期金融债券

长期金融债券是金融机构为筹集期限在1年以上的资金而向社会发行的一种债务凭证。由于这类债券资信程度高于普通公司债券,具有较高的安全性和流动性,因而成为个人和机构投资的重要投资品种。我国目前的长期金融债券主要由政策性金融债券和金融次级债券组成,并主要通过全国银行间债券市场发行。2005年6月1日起施行的《全国银行间债券市场金融发行管理办法》,就政策性银行、商业银行、企业集团财务公司及其他金融机构等金融机构法人在全国银行间债券市场发行金融债券的申请与核准、发行、登记、托管与兑付、信息披露、法律责任等方面提出了明确规定。

(二)长期债券的发行

1.长期债券的发行方式

长期债权可以采用集团认购、招标发行、非招标发行和私募发行四种方式。

集团认购是指有若干家银行、证券公司或养老保险基金等组成承销团包销全部长期债券。德国和日本很长时间以来一直采取集团认购的方式发行长期国债。我国从1991年以来采取的承购包销的国债发行方式也属于集团认购。

招标发行是指发行者通过招标的方式来决定长期债券的投资者和债券的发行条件。其优点是发行人可以通过招标方式降低成本,承购人可以通过投标表示自己所能够接受的条件。美国和大多数欧洲国家发行长期债券基本上都是采取招标的方式。目前各国采取的招标方式主要有三种做法:一是以价格竞争的常规招标方式。采用这种方式发行时,发行人预定息票利率,接受投标人提出买价投标,按投标人所报买价自高向低的顺序中标,直至满足预定发行额为止。二是以收益率竞争的荷兰投标方式。采用这种方式招标时,发行人事先不通告票面利率,由投标人以收益率投标,按照投标人所报的收益率从低至高中标,直至满足预定发行额为止。三是定率公募方式。这种方式是按已确定的票面利率及发行价格,以希望认购额投标,再按其比例将预定发行额分摊给各投标人。

非招标发行是指债券发行人与债券承销商或投资银行直接协商发行条件,以便寻求最适合发行人的需要和现行市场状况。

私募发行是指向特定的少数投资者发行债券。

2.影响长期债券发行价格的因素

长期债券发行价格,也就是长期债券的发行利率,其确定主要考虑的因素如下:

(1)市场利率。长期债权的发行价格与市场利率呈同方向变化,市场利率上升,长期债券发行人必须相应提高发行利率,才能如期完成债券发行计划;反之,市场利率下降,长期债券发行人可以相应降低发行利率。

(2)市场供求关系。当长期债券市场供过于求时,债券发行价格下降;反之,债券发行价格上涨。

(3)社会经济发展状况。经济高涨时期,债券发行人对资金的渴求增加,必然导致债券发行价格上升;反之,债券发行人对资金的需求减少,导致长期债券价格下降。

(4)财政收支状况。财政资金紧张,政府会通过发行政府债券弥补财政赤字,这样会带动社会资金紧张,促使长期债券发行价格上升;反之,财政资金宽松,会推动长期债权发行价格下降。

(5)货币政策。如果中央银行实施紧缩的货币政策,会导致资金偏紧、债券发行价格上升;反之,中央银行实施宽松的货币政策,则会导致长期债券发行价格下降。

(6)国际利差和汇率的影响。当本国货币升值时,国外资金会流入本国市场,会增加对本币债券的需求;当本国货币贬值时,国内资金又会转移至国外而减少对本币债券的投资。同样,投资者也对本国市场利率与外国市场利率加以比较,资金会流向利率高的国家或地区,导致国内债券市场供求关系的变化。

(三)长期债券的交易

1.长期债券的交易方式

长期债券既可以在证券交易所交易,也可以在店头市场、第三市场和第四市场等场外市场交易。如果在证券交易所交易,可采用现货交易、期货交易、期权交易和信用交易四种方式。另外,还有一种交易方式是在卖出(或买入)债券的时候,事先约定到一定期间后按规定的价格再买回(或卖出)同一名称的债券,在美国称回购协议交易,在日本称现先交易,其实质与同业拆借一样是一种短期资金的借贷交易,债券在此充当担保。如果在场外交易,除可采取前述的现货交易、回购交易等方式以外,还可采用远期交易方式。债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期,以约定价格和数量买卖标的债券的行为。2005年6月15日《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》开始生效,标志着债券远期交易正式在我国债券市场推出。

2.长期债券转让价格的确定

长期债券的转让价格与股票一样是长期债券未来收益的现值,受持有期、计息方式等条件的影响。长期债券的未来收益是其本息之和,由于一般情况下长期债券的面值、票面利率和期限都是发行时确定的,因此长期债券的期值是一个确定的量。长期债券的价格就是将其期值按一定条件折算成的现值,也就是投资者为得到未来收益而在今天愿意付出的代价。长期债券的理论价格由三个主要变量决定:一是长期债券的期值。可根据票面金额、票面利率和期限计算。二是债券的待偿期限。从债券发行日或交易日至债券到期日的期限。三是市场收益率或称市场利率。

(四)长期债券的偿还

1.定期偿还

定期偿还是在经过一定期限后,每过半年或一年偿还一定金额的本金,到期时还清余额的偿还方式。这一般适用于发行数量巨大、偿还期限长的债券。其具体方法有两种,一种是以抽签方式确定并按票面价格偿还;另一种是从二级市场上以市场价格购回债券。为增加债券的信用和吸引力,有的公司还专门建立偿还基金,用于债券的定期偿还。

2.任意偿还

任意偿还是债券发行一段时间(称为保护期)以后,发行人可以任意偿还债券的一部分或全部的偿还方式。其具体操作可根据早赎或以新偿旧条款,也可在二级市场上购回予以注销(买入注销)。投资银行往往是具体偿还方式的设计者和操作者,在债券偿还的过程中,投资银行有时也为发行者代理本金的偿还。