第二节 概念界定
一 交易型操纵
我国《刑法》第182条规定，操纵证券、期货市场罪，是指以获取不正当利益或者转嫁风险为目的，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，与他人串通相互进行证券、期货交易，自买自卖期货合约，操纵证券、期货市场交易量、交易价格，制造证券、期货市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下做出准确投资决定，扰乱证券、期货市场秩序的行为。一般认为从Hart开始很多学者关注股价操纵问题，之后国外学者取得了一批有影响力的成果，在这些研究成果中艾伦和盖尔影响较大，他们把股价操纵分为三种类型：信息型、行为型、交易型。[30]
在信息型操纵过程中，操纵者往往通过散发、传播错误或者对股票未来盈利预期有重大影响的信息来吸引处于信息弱势的一般交易者（散户投资者），使其做出错误的买卖决策，而操纵者在此过程中实现高抛低吸来获利。1993年的苏三山案件中，李定兴通过编造所谓北海投资公司收购苏三山虚假消息使得其股价出现连续上涨，获取巨额利益；2007年的杭萧钢构案件中，因为公司承接300亿元建设大单消息，股价一路飙升，在3个月左右的时间股价暴涨10倍左右。信息型操纵随着监管力度的加大，操纵手法变得愈发隐蔽，往往形成了内幕交易。[31]内幕交易一般是指在证券交易过程中，操纵者利用一些重大的涉及公司经营而尚未公开的信息，并与公司内幕交易人员合谋，一般通过重大利好消息冲击，配合二级市场交易氛围，达到获取操纵利润的目的。[32]从我国证券交易信息治理环境看，制造和传播虚假公司经营、财务信息容易被监管机构发现，而利用内部消息被识别和查处难度较大，监管机构立案诉讼环节面临诸多困难，所以很多股价操纵或多或少与内幕信息有关。同时操纵者也依靠非正规渠道（网络媒体等）传播“小道消息”，达到误导投资者的目的。在证券市场中，有关公司基本面或者技术面的信息都会影响股价的波动。股价变动是集合信息的综合反映，也是投资者多空心态的反映。如果市场信息处于完全对称条件，那么将会无人能通过信息来达到操纵股价的目的，因为所有投资者对于股票信息的质量与获得速度相同，他们对于未来的涨跌预期将会高度一致。现实中的操纵更多是基于资本市场存在大量的非对称现象，公司高管与投资者，知情交易者与非知情交易者，监管层与知情交易者等，特别是我国资本市场信息披露环境和制度建设相对于西方国家较为薄弱，很多操纵者往往利用私有信息来获取暴利。
行为型操纵主要是操纵者通过一系列行为快速改变资产的预期价值或者投资者集体可预知的价值发生变化，一般与公司资产重组、资产注入、资产并购等活动密切有关。[33]行为操纵者已经提前获知或者准备亲自公布相关并购计划，而此时其他公众投资者并不知晓，操纵者会在重大利好消息公布之前买进低价位筹码，等仓位布局完毕，持股的公司会向社会公开这些消息，操纵者通过私有信息的公布达到操纵市场的目的。从我国市场操纵实际情况来看，行为操纵者的目的并不是改变相关资产的价格，而是旨在通过一系列行为达到拉高股价、获取操纵利润的目的。一旦利好消息兑现，操纵者筹码脱手后，股价很快会下跌，甚至跌回至原来股价水平。整个行为型操纵过程与投资者情绪也密切相关，在利好消息公布后，公众投资者情绪高涨，市场集体看多乃至非理性狂热，资产价值很快偏离其基本价值。在行为型操纵过程中，操纵者没有利用虚假或错误的信息来误导投资者，也没有采用任何可观测到的改变股票价值的行为。这种操纵行为由Allen和Gale于1992年首次提出，并在之后成为操纵研究的重点。行为型操纵在我国证券市场上也是多次出现，2008年ST金泰因为有股东并购传闻，连续42个交易日涨停，获利幅度也在600%以上；2007年中关村也因为受到大股东资产注入传闻，股价也迅速上涨400%以上。A股市场上形成了两个概念板块：一个是整体上市概念板块，一个是并购重组板块。这两个板块中的两三百家上市公司都曾受到投资者的广泛关注，其中不乏行为型操纵。
在交易型操纵中，顺利实现操纵的前提是市场中存在一定数量的跟风投资者，交易操纵者并不会发布各种虚假消息，也不会通过逼空、囤积的手法，而只是单纯通过交易，引发投资者的正反馈，获得投资价差收益，从而完成对股价操纵的目的。在市场信息非对称条件下，某一只股票交易过程中，如果市场跟风投资者认为该股票中存在较多的内部交易时，会引发投资者跟风买入，从而操纵者很容易实现股价拉升并完成操纵获利。[34]在证券史上出现的交易型操纵大概有洗售、对敲、拉高出货、扎空、挤榨、安定操作等手段，不同的操纵者可能会采用一种或者几种组合来完成操纵。[35]所谓洗售主要是指以自己账户进行价格相近而方向相反的交易，制造个股交投活跃假象，引发市场投资者跟风效应而实际上并没有转移股票所有权的行为。洗售方式的操纵是一种较为常见的操纵手法，在中国证监会立案查处的市场操纵行为中，2014年18起操纵案例中有10次出现了洗售。
除了洗售之外，在查处的18起案件中还发现有4起股价操纵案件采取了对敲方式。一般认为，对敲是指众多操纵的交易者联合起来，在实际交易过程中，采取以相同或者相近的价格同时在不同的交易地点，利用多个账户进行自买自卖，营造被操纵股票交投活跃假象。在我国证券市场上，很多巨幅拉升的股票都是众多“庄家”操纵行为导致的，这种方式也是我国证券市场中存在的重要的操纵方式。
拉高出货是指操纵者通过利用自身资金优势快速实现股票报价的提高，并且利用跟风者普遍存在的处置效应，在股价较高位实现股票筹码的派发，也是获取巨额操纵收益的重要方式。拉高的实现与操纵者的资金优势有密切关系，一般是操纵者在实现了低位筹码的收集之后，会利用连续交易，通过多个账户密集买入被操纵的股票，使得股价出现短期快速上涨。出货主要是操纵者通过对跟风者的利用，在股价拉升至较高位置时实现换手，达到兑现操纵利润的目的。
扎空是指在证券市场上，特别是存在衍生交易品种时，操纵者通过对某种衍生合约及基础资产进行控制，获得足够充分的控制性资产。例如，在卖空交易机制下，操纵者在集聚了足够的控制性头寸后，如果此时市场进入合约时间，则看空方被迫从操纵者多方处购买相应的资产，而此时市场上可获得的头寸标的往往价格较高。在我国证券市场出现了股指期货交易以后，这种交割效应也很可能会被操纵者利用。
挤榨是指当某只股票出现短缺时，通过制造或者散布各种虚假信息以达到控制对某只股票的集合需求，特别是借助于非正式信息传播渠道，利用带有欺骗性的信息，误导公众投资者。这些信息主要涉及公司基本面的重大改善等信息，极大地改变了投资者的投资预期，而最终这些信息类似于“画饼充饥”，无法落实到真实的财务基本面上。这种操纵手法的重要载体是非正式渠道的虚假信息。
安定操作主要是指操纵者在股价达到一定水平后，单独或者联合其他“庄家”实施主要为了稳定股价的交易行为。虽然安定操作与市场的基本面状况有很大关系，特别是一只股票的价格已经远远不能被其基本面支持的时候，股价有较强的下降动力，但是操纵者尚未完成筹码的派发，所以操纵者会根据市场氛围进行连续买卖旨在稳定股票价格。这种操纵手段不同于前面几种手段，其主要操纵直接目的是维持股价稳定，而不是以直接提高获利水平为目的。
此外，还有的操纵者利用我国证券市场交易机制中的缺陷来完成操纵。例如，在A股市场的交易机制中还存在涨跌幅限制、开收盘价形成等经常被操纵者利用的交易机制。涨跌幅限制主要是指单个股票涨跌停为前一交易日的正负10%为限（ST类股票以正负5%为限），这种限制往往被操纵者在诱多时经常利用。在2001年之前，某只股票的收盘价是由截至收盘时的最后单笔交易决定，这样操纵者很可能在收盘时突然拉高股价，从而改变盘面交易真实情况。如果某种证券被操纵，操纵者可能会利用最后一笔交易抬高该证券的价格，从而影响该证券的收盘价格。从现实的股价操纵过程来看，虽然有过多种方式，但是基本上都是以上形式的组合。对于监管方而言，操纵者如果采用多种混合操纵策略，则势必会加大查处和识别的难度。
结合前人研究，本书认为随着投资市场的不断成熟，交易型操纵中操作手法错综复杂，加上操纵者拥有信息渠道、资金、专业知识等优势，能够逃避监管方的监管，使得操纵成功可能性大大提高。简单依赖于洗售、对敲等手段来实现交易操纵的方式往往使得跟风投资者和精明的套利投资者容易发现操纵迹象，也容易被监管部门察觉，所以现实中的交易型操纵，为了提高操纵成功率，往往属于混合信息型操纵。其利用一些内幕消息，使得跟风投资者在处于信息劣势时买入，或者使对消息缺乏明显识别能力而仅依靠盘口技术特征买卖的投资者跟风买入，这样使得股票在一致利好消息配合下，所有投资者看多买入，进而使操纵者实现交易型操纵。结合资本资产定价理论，本书将脱离定价基本面，而溢价幅度明显超过市场平均水平的交易行为称为交易型操纵行为。
二 操纵期间
操纵期间的认定对研究对象样本选择以及研究结论正确性有很大影响，但是不同股票价格的操纵由于操纵者实施的差异使得在不同时间维度上会体现出较大差异。周梅生等人对中国证监会自1994年以来公布的27起股价操纵案例研究发现，有的股票操纵事件周期长的达到4年，最短的只有2天，中位数为171天，平均天数为322天。从被操纵股票的股价走势中，他们将股价操纵的周期分为操纵前期、建仓期、抛盘期和操纵后期四个阶段，操纵开始和结束时点的划分标准以中国证监会查处公告日或者法院判决日为准，操纵前及操纵后的研究时间长度都取半年。仔细分析，以上研究可能存在三个方面的问题：一是操纵起始点或者结束点以查处公告为准，似乎与现实相去甚远，因为从股票交易的现状可以看出，很多股票是在出现股价非理性急涨之后才被停牌立案的，而实际上这时操纵已经进行到了中期甚至已经完成了，所以这样选择股价操纵开始点会出现明显的滞后，给研究的结论效度带来负面影响。二是操纵前后的研究长度都取为半年与实际被操纵的股票真实时点有出入。如果这两个起始点时期划分不准确则势必会影响建仓期与拉升出货期的时间划分，从而导致错误的分析结论。三是由于操纵时点的划分会使得不同被操纵股票之间的价格走势缺乏相关性，这样在测算日汇报、累计收益以及换手率变量时会出现偏差。
实际上，由于操纵的隐蔽性和操纵手法的复杂性，确实给研究带来了困难。本书对于操纵研究的期间主要结合庄家理论，以及证券投资技术分析指标进行选择。麻道明认为庄家即股价操纵者，其最终目标是获得最大可能的利润或者暴利。狭义的庄家主要是指一些机构或者个人凭借一定的信息或者资本优势，通过完成股价操纵交易，实现风险与筹码的转嫁，以获取利润为目的。广义的庄家主要是指具备一定资金实力的机构或者个人，在较低位价格介入某只与若干只股票，通过一段时间运作后产生了足够的利润差额后而退出的机构与个人。庄家操纵股票一般要经历：庄前准备、建仓、试盘、调整、初升、洗盘、拉升、出货、反弹、砸盘等阶段，当然不同的股票在是否完全具备以上环节方面也存在差异。[36]结合证券投资分析技术，本书对操纵期间的选择主要结合KDJ及SAR指标。[37]KDJ指标是常用的投资技术指标之一，因为其综合了动量观念、强弱指标及移动平均线的优点，早年被广泛运用在期货投资方面，功能颇为显著，之后成为股市中最常用的指标之一。通常认为，结合K、D取值，当K线由右边向下交叉D线而呈现死亡交叉时应做卖，K线由右边向上交叉D值而呈现黄金交叉时应做买，当高档连续两次向下交叉确认跌势，低档两次向上交叉确认升势。同时D、J值还具有判断超买超卖的功能，当然如果K、D值在50%徘徊或者交叉时，一般没有明显指标意义，对于投机性太强的个股也不太适用。通过观察K、D值同股价的背离，可以确认高低点。SAR指标主要为动态停损指标，当该指标显示由红色变成绿色时，为卖出参考；当某只股票由绿色显示为红色时，为买入参考。任何价格涨跌的速度必须比SAR指标升降的速度要快，否则可能会产生停损信号。一般该指标的参数周期设定为4。
图1-1 基于KDJ及SAR指标的操纵期间选择
从创业板指数的周K线上可以看出，2012年12月7日这一周的K线出现了阶段性的最低点，KDJ周线指标上也出现了一个向上的黄金交叉，SAR指标也出现了由绿到红的切换，自此开始了创业板指数的快速拉升阶段。2013年9月30日，KDJ周线指标出现高位钝化下拐，均线上出现日均线走弱的迹象（2013年10月的第一周变现为一根阳十字星，为了保证研究周期的完整性，故选择到2013年9月30日）。从庄家理论可以认定，2012年12月7日到2013年9月30日为操纵拉升期间，所以后续的研究将该段期间定义为股价操纵期间。
三 非对称信息
对于任何投资决策而言，正确的决策应该是决策者基于正确信息收集与处理的过程。经济学理论认为经济社会中所面临的根本问题不是资源的最优配置问题，而是如何确保决策所需信息的完整性与准确性的问题。如果整个市场中的消息是完全的，市场机制会通过供求机制，将与交易相关的信息反映到价格中去。如果信息能够有效传递，那么价格是公开的，所有关心价格信息的决策者都可以观察到，则就可以实现资产的最优配置。[38]
可是现实市场条件下，决策者既是不完全的，又是非对称的。信息的不完全主要体现在决策者无法达到完全理性，受制于外部环境的复杂性与不确定性，无法获得所有的信息，也无法保证所有针对未来的预测都是正确的。非对称性主要是针对买卖双方而言的。一般而言，卖方处于信息优势，而买方处于信息劣势，买方往往缺乏交易对象完整的信息，特别是预期收益率能否实现。由于信息非对称可能会引发两类后果：道德风险和逆向选择。信息的非对称会使得市场价格信息扭曲，使得资产的真实价值不等于市价。同时由于交易信息的取得是需要成本的，决策者往往需要权衡信息收集边际成本与收益来决定自己的信息收集工作，这也隐含不可能所有交易是在信息完全下实现的，这也使得市场价格不能反映所有信息。
从股票市场来看，股票价格反映速度与信息传递速度是表明市场状态有效性的重要维度。在股票市场中，如果新消息能够充分反映到股票价格调整中，那么可以认为股票市场是有效的。市场效率越高，则股票价格调整越快，所以可以说研究市场有效性就是研究市场行为与信息的关系。在股票交易过程中，市场价格本身就蕴含着丰富的信息内涵，因为每个投资者都将交易时的价格作为一个参考点。然而价格又不具备充分信息内涵，因为如果信息是充分的，决策者就不会花时间、经济成本去获得更多新信息。市场价格本身包含了自我崩溃的可能，股票市场上存在的噪声交易和流动性投资者发挥了组织价格崩溃的作用，使得价格因素不具备作为终值的充分信息内涵，所以说，在一定程度上证券市场的存在也是信息不完全与信息非对称的结果。
非对称信息按照生成因素可分为两类：外生的非对称信息与内生的非对称信息。“外生的非对称信息”即不是交易人或市场各类参与者造成者，而是自然状态所具有的特性，是经济环境所带来的信息分布状况，具有一定的客观性。“内生的非对称信息”则发生于契约签订，信息在契约双方、契约签订者与外部人士之间呈不对称分布。按照非对称信息发生的内容可分为两类：隐藏行动（hidden actions）的非对称信息和隐藏知识（hidden knowledge）的非对称信息。[39]前者指的是某种行为的信息只为当事人或签约人知道，而局外人没有经历，也观察不到；后者指的是签约一方对另一方的知识、特点和境况等不了解，或者是签约双方对影响契约的知识储备不同。按照非对称信息发生时间分为事前（ex-ante）的非对称信息和事后（ex-post）的非对称信息。事前、事后指的是签约一事的前与后，即在签约前的不对称分布叫事前的非对称信息，在签约后的不对称分布叫事后的非对称信息。非对称信息是契约理论的核心概念，而现代契约理论的精华在模型。当综合考虑时间和内容两个标准时，非对称信息分为四种：签约前发生的隐藏信息模型、签约前发生的隐藏行动模型、签约后发生的隐藏信息模型、签约后发生的隐藏行动模型。