第1章 绪论

1.1 研究背景

2008年，一场由美国次级抵押贷款市场危机引起的金融风暴席卷了美国、欧盟和日本等世界主要的金融市场。同年3月美国的大投资银行贝尔斯登、美林证券和雷曼兄弟相继被收购或破产，金融危机正式爆发。这次金融危机的根源是信用危机，传播的途径却是流动性危机，信用危机降低了人们购买金融产品的积极性，影响了金融资产的流动性。面对突如其来的金融危机，投资者恐慌性抛售，致使市场流动性短缺，特别是美国次级抵押贷款市场危机爆发后，银行普遍选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场隐约显出流动性萎缩。以往的金融危机也都与市场流动性危机相伴而生，如1987年10月的美国股灾的关键特征是整个市场的流动性一起迅速“蒸发”；还有1997年的亚洲金融危机和1998年的固定收益市场所遭遇的流动性危机所导致的长期资本管理公司（LTCM）破产等的根源都是流动性风险。以上种种触目惊心的实例说明了进行流动性风险研究的紧迫性与重大意义。

1987年的股市危机、长期资本管理公司的破产、巴林银行的倒闭以及2008年席卷全球的金融危机都使我们充分认识到流动性风险研究的必要性。流动性风险在1987年的股灾中扮演了重要的角色，而流动性提供机制的丧失给投资者造成了巨大的损失。当时市场上有许多基金经理人使用投资组合保险（portfolio insurance）策略以防止因股票重挫而遭受极大的损失，而这样的策略在面对资产价格下跌时，必须卖出更多的标的物。但在市场波动率剧增、卖方需求大幅超过市场买方的情况下，市场流动性出现严重短缺，基金经理无法及时完成这项交易以达到避险的需要。流动性风险以剧变的形式出现时将会带来无法估量的损失，因此，忽略流动性风险对于风险管理来说是非常危险的。美国长期资本管理公司由多位耀眼的明星于1994年创立，该公司通过连续而精密的计算发现金融市场偏离历史正常水平的利差，将资金杠杆放大进行套利。在具体操作中始终遵循“市场中性”原则，即不从事任何单方向交易，仅以寻找市场或商品间的效率落差形成的套利空间为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。从具体操作来看，事实上美国长期资本管理公司在为整个金融市场特别是其最终亏损最大的两个市场——利率互换市场和期权市场提供市场流动性，这种看似没有风险的策略最终却使得美国长期资本管理公司濒临破产，问题的根源就在于美国长期资本管理公司对风险的错误估计即忽略了流动性风险。

近年来，中国金融市场进行了一系列重要的体制改革。2005年7月21日，中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度；2006年9月，中国股票市场开始了股权分置改革，结束了同股不同权的历史局面。我国资本市场正在快速发展和不断壮大，已经形成了以证券投资基金为主导，包括社保基金、保险资金、境外合格机构投资者等多元化的机构投资者格局。随着融资融券业务与股指期货的推出，我国金融市场将逐步趋于完善，同时市场的金融风险也不断加剧。2005年的汇率制度改革后，人民币兑美元逐步升值，加之中国的高利率政策吸引了大量游资的进入，中国资本市场的流动性泛滥催生了一轮资产泡沫，房地产价格与股票价格节节高攀，CPI指数持续上涨，中央政府为控制过剩的流动性，不断加息和提高准备金率。2007年8月美国的次贷危机爆发，外国投资机构纷纷撤资回国保驾，次贷危机不断蔓延最终演变成了一场全球金融风暴。全球股市普跌，美国的大投资银行贝尔斯登、美林证券与雷曼兄弟纷纷被收购或破产，引发了全球投资者的恐慌，我国股指在2008年最高跌幅达68%，是全球的最大跌幅。个人投资者对流动性的要求较低，而机构投资者则异常关注资产的流动性，如开放式基金在分红或者遭遇巨额赎回时都会遇到资产变现问题。在市场行情下跌时投资者的恐慌情绪与羊群效应，会导致较大份额的基金被赎回，基金需要进行仓位调整，这就涉及资产变现的问题，基金面临的流动性风险将最终影响资产的净值。在极端情况下基金面对巨额赎回要求时，如果基金资产的变现遇到困难，就会产生赎回危机，甚至导致基金的清盘。随着新兴金融市场的快速发展，迅速扩张的交易活动和不断发生的金融危机引起各界重视对流动性风险的管理和控制。