并购成功&生存法则(《哈佛商业评论》增刊)
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WhatsAPP的背后逻辑

所有这一切可能会引人思考,Facebook收购通讯服务WhatApp的背后逻辑——这可能是近期价格最惊人的收购了。2014年2月,该收购最初的协议价是190亿美元,但因为其中大多数都是Facebook股票支付,其价格在当年2月到10月交易最终完成时迅速提高,最终的成交价格是218亿美元。而这笔天价收购来的公司刚亏损了1.38亿美元,营收仅为1000万美元。

让我们用本文中的标准来分析这笔交易:

• Facebook是更好的资本提供者吗?或许吧。但WhatsApp已经通过风投巨头红杉资本(Sequoia Capital)获得了巨额资本。据报道,红杉资本通过3轮融资已向WhatsApp投入了6000万美元。尽管损失了1.38亿美元,但尚不清楚如果没有Facebook, WhatsApp会不会资金匮乏。在收购Oculus时,Facebook从一干激烈竞争的虚拟现实竞争公司中选出一家,WhatsApp的情况则不同。当Facebook决定收购WhatsAPP时,这家企业已经是全球通讯服务业领头羊,拥有4.65亿名用户。

• Facebook是否提供了宝贵的管理监督或可转移技能?可能。当然Facebook是一家非常成功的公司。但据说Facebook选择让WhatsApp追寻自己的战略,与母公司战略大相径庭。WhatsApp刻意避开了广告模式,在用户第一年享受免费使用后,每年只收取1美元的订购费,维持不多的营收。

• Facebook是否分享了宝贵的能力?否。Facebook本应将WhatsApp和它自己的通信应用Messenger结合在一起,但事实是一直让两者各自保持独立。

为何并购的派对永不散场?

CEO运作的体系出现了偏差,其中有两个原因支持他们购买并购这张“彩票”。第一个是20世纪90年代以来,随着股权激励呈上升趋势,对CEO而言,下注成功并购的价值大大增加。如果并购让股价升高,那么CEO个人将获利巨大。此外,高管薪酬包与公司规模紧密相关,并购能使其更加丰厚。哪怕是失败的并购,对个人而言也有利可图。在近期人们能想到的最惨烈并购案中,美泰(Mattel)收购Learning Company,以及惠普收购Autonomy,确实让当时的美泰CEO吉尔·巴拉德(Jill Barad)和惠普CEO李艾科(Léo Apotheker)丢了官,但巴拉德获得了4000万美元的遣散费,李艾科也拿到了2500万美元。

第二个原因(至少在美国如此)令人难以置信,其始作俑者是美国财务会计准则委员会(Financial Accounting Standards Board, FASB)。科网泡沫破灭之前,在2001年,无形资产在40年内被注销。泡沫破灭后,价值数十亿美元的资产变得一文不值。因此FASB决定,以后公司的审计须宣布无形资产是否受损,如果答案肯定,须将受损的无形资产立即注销。

这一变化带来的意外后果是,让并购更具吸引力,因为发起收购公司的利润每年不再受到自动注销的限制。在当代收购中,CEO要做的就是,说服审计机构购得的资产没有受损,而且收购对利润没有负面影响,哪怕是天价收购。通常来说,只要公司的核心业务进展顺利,而且公司的市值高于其账面价值,理解这一点就不难做到。

有这两大原因助推,全球金融危机的记忆渐行渐远,并购派对则如火如荼、愈演愈烈。

那么这笔交易背后的逻辑何在?可能基于一个事实和一个愿景。事实是:WhatsApp是世界上最大的通讯应用,最新统计的用户数量超过了10亿。愿景是:Facebook将会摸索出如何让这些用户变现的方法。这种可能不是没有,但达到财务标准则难于登天。为了让Facebook的股东能从这起收购中取得回报,WhatsApp必须要在不到10年内成为地球上最能赚钱的软件公司之一。

让我们来看数据:Facebook的资本成本率只有9个多百分点,合218亿美元。这意味着WhatsApp必须每年创造出20亿美元的额外价值,或20亿美元的额外税息折旧及摊销前利润(EBITDA)。但是一家在收购前一年亏损了1.38亿美元的公司,不可能立刻创造出如此多价值。Facebook的股东有权从一开始就期待每年获得20亿美元的价值;对他们而言,每年达不到的回报,就相当于最初收购价格增长了。他们也会期待价格增长的这部分每年也产生回报。因此,如果每一年WhatsApp无法创造20亿价值,对股东而言,收购WhatsApp的实际成本会连年增长。

让我们假设收购后WhatsApp的盈利能力增长速度和Facebook在成立后前8年中一样。Facebook在前5年亏损,然后到第8年营业利润攀升至20亿美元。如果WhatsApp在2015-2019年间实现盈亏平衡,然后达到和Facebook一样的盈利增长,那么Facebook的股东将在2022年首次获得可以接受的回报。然而若想实现这个目标,WhatsApp的EBITDA须名列世界软件公司前8位,紧随在微软、甲骨文(Oracle)、SAP、谷歌、IBM、Facebook和腾讯之后。

这还是乐观的情况。不乐观的是,从现在起到2022年,WhatsApp将因前7年的利润不足,积累了183亿美元的额外亏损——相当于Facebook在2022年花费401亿美元收购WhatsApp。这可是笔巨额投资。根据最新排名,世界上只有266家上市公司价值超过400亿美元。

现在CEO马克·扎克伯格被誉为商界奇才,Facebook也成为了世界上最具价值的公司之一。股东们喜孜孜地看着他将218亿美元砸向一家只有几个工程师和年营收1000万美元的公司。只要基础业务还红火,股价将继续攀升,收购并不一定要有清晰逻辑。但历史告诉我们,一旦基础业务出现问题——想想北电、美国银行、世通和泰科,股东就会更仔细地审视所收购的公司,“他们在想什么”?这就是理性收购对你有好处的原因,哪怕市场没有要求你这么做。而且,并购交易创造的价值取决于收购方为之进行的投入。

 

罗杰·马丁(Roger L.Martin)是多伦多大学罗特曼管理学院教授和前任院长。他与雷富礼(A.G. Lafley)合著有《赢在成功》(Playing to Win,哈佛商业评论出版社2013年出版)一书。