第三节 错误定价对公司资本配置效率的影响

如果证券市场是非有效的，错误定价可能导致投资不足或投资过度，或者错误配置资本和宏观层面经济的无谓损失，但是一定就会导致公司非效率投资吗？股票价格高估是鼓励了一些浪费项目的开工，还是有助于一些无法获得投资的好项目获得融资？施莱佛（2003）认为这是未来值得研究的20个行为金融理论问题之一，但是只有少部分文献研究了投资者情绪影响公司投资行为对资源配置效率带来的经济后果。斯坦（1996）从理论上证明了，短视的管理者会因为证券市场的非效率扭曲公司投资决策，从而造成资源配置低效率。贝克、斯坦和沃格勒（2003）认为，在错误定价影响公司投资行为的股权融资渠道下，由于股权依赖型公司对非基本面因素股价的波动更为敏感，因而其投资波动更大，但是并不能由此认为股权依赖型公司的投资效率比非股权依赖型公司的投资效率低。这是因为，如果考虑到融资约束和代理冲突，若代理问题导致公司非效率投资，非股权依赖型公司对股价反应不足，而股权依赖性公司对股价反应敏感，从而其投资效率反而更接近于最优投资水平。然而，他们只是在其文末提出了这种想法，并没有从理论逻辑和经验事实进行证明。

法尔希和帕累（Farhi& Panageas,2004）放松了无融资约束假设，建立了融资约束型公司投资行为的动态契约模型，发现错误定价一方面扭曲了投资决策，导致资源配置低效率；另一方面错误定价缓解了投资不足的问题，使得一些有效率的项目得以实施。这两种效应到底哪个占优，目前从理论上还不能提供一个明确的结论。因此，评估投资者非理性对资源配置的总体影响，实际上是一个经验研究问题。法尔希和帕累（2004）采用面板向量自回归模型对美国的上市公司进行了实证检验，结果发现投资者情绪冲击在长期导致了实际投资增加，总利润减少，因而错误定价更多的是导致资源配置低效率。

卡巴雷罗、法尔希和哈穆尔（Caballero, Farhi & Hammour,2006）建立了一个经济总量模型，发现投资性泡沫缓解了融资约束。法尔希和泰勒（Farhi & Tirole,2008）在世代交叠模型下分析了流动性和投资之间的关系，发现情绪的变化通过流动性（Liquidity Dry-ups）扩大了对投资的影响。杰曼和夸德瑞因（Jermann & Quadrini,2007）发现乐观情绪引起的资产泡沫缓解了融资约束从而提高了生产率。亨特利和夏勒（Huntley Schaller,2011）用差分法估计了投资者情绪的宏观经济后果，发现投资者情绪影响必要收益率（hurdle rate），低落的投资者情绪导致必要收益率提高了590个基点。当投资者情绪高涨时，缺乏投资机会的公司的必要收益率被错误地定价过低，从而导致这类公司出现过度投资，但是没有证据表明具有相对好投资机会的公司的必要收益率被错误定价；当投资者情绪低落时，具有相对好投资机会的公司的必要收益率被错误地定价过高，从而导致这类公司投资不足，但是同样没有证据表明缺乏好投资机会的公司的必要收益率被错误地定价过低。

蒂特曼、伟和谢（Titman, Wei&Xie,2004）发现高投资伴随着未来股票收益率低。但是投资伴随的股票低回报并不意味着投资事前是无效率的，因为投资者情绪与基本面是相关的。波尔克和萨皮恩泽尔（2009）在证明了错误定价影响公司投资的迎合渠道后，认为误定价之所以与投资正相关，是由于股票高估的公司会选择净现金流为负的投资项目，而股票低估的公司会放弃净现金流为正的投资项目，结果导致资源配置低效率。他们在控制投资机会等因素基础上，检验了股票回报率与投资的关系，发现过度投资（投资不足）的公司未来股票收益率低（高），而且这种关系与企业资产信息不对称程度、投资者短视程度和融资约束程度有关。企业资产越难以估价，投资者越短视，错误定价导致的资金配置效率就越低。

花贵如（2010）基于法尔希和帕累（2004）的研究思路，利用中国资本市场的经验数据发现，投资者情绪对公司过度投资具有显著的恶化效应，对投资不足有显著的校正效应；投资者情绪的冲击对公司当前和未来绩效表现为“正向影响——负向影响——逐渐消退”的过程。这意味着中国资本市场中投资者情绪对资源配置效率具有“恶化效应”与“校正效应”，其总效应表现为资源配置低效率，而且相对非政府控制的企业，政府控制的企业中这种恶化效应和校正效应相对较弱。